Carmignac P. Emerging Patrimoine : La Lettre des Gérants

Au deuxième trimestre 2023, Carmignac Portfolio Emerging Patrimoine a réalisé une performance de +0,9 %, contre +1,2 % pour son indicateur de référence¹. Depuis le début de l’année, le Fonds a enregistré une performance de +6,6%, contre +3,5% pour son indicateur (40% MSCI Emerging Markets NR USD (dividendes nets réinvestis) + 40% JP Morgan GBI-EM Unhedged (EUR, Coupons réinvestis) + 20% ESTER capitalised, rééquilibré trimestriellement).

Le deuxième trimestre a été marqué par un sentiment de marché très favorable aux actifs risqués et par une hausse des taux à l’échelle mondiale. Le rendement des bons du Trésor américain à dix ans s’est tendu, passant de 3,5 % à plus de 3,8 %, tandis que l’indice MSCI World progressait de 3,7 %.

Concernant les taux locaux, l’inflation a continué de ralentir dans les pays émergents (mais aussi développés). Dans ce contexte, les obligations locales se sont particulièrement bien comportées, comme l’atteste la baisse de 31 points de base du rendement de leur indicateur de référence GBI-EM sur le trimestre. Cette période s’est également caractérisée par le premier assouplissement monétaire dans les pays émergents, la Hongrie abaissant à deux reprises son taux directeur, de 100 points de base à chaque fois. Nous pensons que plusieurs autres pays, comme le Brésil, le Chili ou la République tchèque, devraient lui emboîter le pas au cours des deux prochains trimestres.

Sources : Carmignac, Bloomberg, 30/06/2023.

En outre, la baisse des taux de la dette émergente n’a pas empêché les devises de continuer à offrir un portage élevé et donc de susciter l’intérêt des investisseurs, à l’exception de celles d’Asie, qui ont pâti d’un différentiel de taux défavorable pour les opérations de portage. Cependant, l’actualité politique d’Israël et de l’Afrique du Sud (ainsi que des luttes de pouvoir) a sensiblement pesé sur les devises de ces deux pays.
Concernant la dette souveraine, l’indice EMBIGD¹ s’est globalement bien comporté, tandis que l’indice EMBIGD HY² surperformait, avec une compression des marges de crédit de 60 points de base au cours du trimestre.

¹Indice J.P Morgan EMBIG Diversified couvert en EUR ; ²Indice J.P Morgan EMBIG HY Diversified couvert en EUR.

Sur la partie actions, nous avons connu un trimestre décevant, en particulier en ce qui concerne les actions américaines et européennes. En effet, la Chine, qui a un poids important dans l'indice, a chuté de 10,8 % au deuxième trimestre dans le sillage de l’annonce de mesures d’assouplissement décevantes et l'absence d'intervention monétaire qui laissent envisager une croissance plus faible qu’anticipée par les marchés au début du premier trimestre 2023.

Sources : Carmignac, Bloomberg, 30/06/2023.

Sources : Carmignac, Bloomberg, 30/06/2023.

Cette situation nous a permis de tirer parti de la détente des taux locaux sur les courbes tchèque, hongroise, mexicaine et brésilienne. Par la suite, nous avons commencé à nous alléger, estimant que le marché commençait à intégrer d’importantes baisses des taux d’intérêt et que la corrélation habituelle entre les taux des marchés développés et ces courbes de taux locales avait disparu au deuxième trimestre. Nous avons en particulier réduit notre exposition aux marchés obligataires tchèque, brésilien et mexicain.

En ce qui concerne les devises, nous avons continué de profiter du portage et de la performance des monnaies des marchés émergents. Comme au trimestre précédent, nous avions des positions acheteuses sur le forint hongrois (HUF), sur la couronne tchèque (CZK), sur le réal brésilien (BRL) et sur le peso mexicain (MXN). Au cours de la période, nous nous sommes allégés sur la monnaie hongroise, suite à son appréciation significative et aux premières baisses de taux vigoureuses de la banque centrale. Nous avons également profité de la faiblesse du shekel israélien (ILS) et du rand sud-africain (ZAR) pour constituer des positions tactiques sur ces devises.
S’agissant de la dette souveraine, nous avons réduit l’exposition du Fonds aux titres à haut rendement après leur solide performance, tout en conservant nos positions sur les émetteurs de la catégorie investissement. Signalons comme autre fait notable du trimestre notre acquisition de contrats d’échange sur défaut de crédit (« CDS ») turcs, destinés initialement à protéger le portefeuille mais qui ont dépassé nos attentes suite à la réélection du président Erdogan, après quoi nous avons réduit cette couverture.

Sur la partie actions, nous sommes restés prudents au cours du trimestre, accélérant au mois de juin la mise en place de couvertures sur les marchés actions.

Nous prévoyons toujours une récession mondiale : les taux élevés affectent la demande et leurs effets sont déjà très visibles dans les pays émergents. Ajoutons que la Chine, considérée au premier trimestre comme susceptible de lancer un vaste plan de relance de sa croissance, montre en fin de compte qu’elle ne souhaite pas reproduire les politiques du passé, ce qui élimine un moteur de croissance potentiel pour l’économie mondiale.
Cette perspective de récession et les conséquences des taux élevés se reflètent dans la composition de notre portefeuille, qui comporte dorénavant nettement moins d’actifs risqués. Nous restons également très attentifs à la sensibilité, estimant qu’une récession obligerait les banques centrales des pays développés à baisser leurs taux directeurs, ce qui inciterait leurs homologues des pays émergents à réduire encore les leurs.

Nous continuons de privilégier les devises émergentes qui offrent un portage intéressant et dont les banques centrales sont prêtes à intervenir pour les défendre, telles que la couronne tchèque ou la roupie indienne (INR), ainsi que certains investissements tactiques et/ou opportunistes.

S’agissant des taux locaux, nous sommes prêts à revenir sur les marchés qui appliquent une politique monétaire restrictive, comme le Brésil, une fois que la Réserve fédérale américaine ou la Banque centrale européenne auront cessé de relever leurs taux et que les institutions d’émission des pays émergents pourront accélérer leur cycle d’assouplissement monétaire.
Sur le segment du crédit, nous prestons prudents, avec des protections sur les titres à haut rendement de notre portefeuille ; nous allons conserver un positionnement léger et centré sur les obligations les mieux notées. De même, nous gardons un positionnement prudent sur la partie actions avec un faible taux d’exposition et des couvertures indicielles.