Carmignac Sécurité : La Lettre du Gérant

Les marchés obligataires ne cessent de battre de piètres records cette année… Et le troisième trimestre n’aura pas inversé la tendance. Il l’aura même exacerbée, faisant de 2022 la pire année depuis la création des indices obligataires souverains. Ceux-ci se sont repliés de près de 15% aux Etats-Unis, un record depuis 1928, enregistrant même une baisse de près de 35% sur les maturités les plus longues, sous-performant des indices actions déjà dans une année noire. Cette tendance est globale, ne faisant pas d’exception. Les indices agrégés souverains et crédit européens sont également en baisse de plus de 15%. Néanmoins, la normalisation brutale de près de 15 ans d’injections massives de liquidités et de taux négatifs aura le mérite de mettre fin au paradigme de répression financière, et d’ouvrir un horizon porteur pour les actifs obligataires, jouissant désormais de taux de portage que nous n’avions plus vus depuis plus d’une décennie.

Les raisons de cette brutale normalisation des taux et des marges de crédit restent les mêmes que celles évoquées dans notre précédent rapport :

• Des niveaux d’inflation qui ne faiblissent pas et dont on repousse mois après mois la date de leur inflexion, faisant craindre des effets de second tour. L’inflation en Allemagne a atteint 10.9% par an en septembre, et 10% pour l’ensemble de la zone euro.

• Face à cette situation, des Banques Centrales qui accélèrent le resserrement monétaire, pour reconquérir leur crédibilité et éviter le désencrage des anticipations d’inflation, en dépit des dommages attendus sur le front de l’emploi et de la croissance. Ce resserrement monétaire mondial qui est en train de s’opérer est un véritable tournant par rapport aux 15 dernières années, et n’a que peu de références depuis les années 70.

• L’action des gouvernements pour soulager le pouvoir d’achat des ménages est pour l’instant peu ciblée et ne sera probablement pas temporaire. A l’image du Royaume-Uni, la perte de crédibilité peut être brutale et lourde de conséquences.

• Une situation sur le front de la guerre Russie/Ukraine qui ne s’apaise pas, et qui ajoute de l’incertitude, de l’inflation (énergétique, alimentaire…), et finalement des craintes sur la croissance via des embargos (sur le pétrole) ou des ruptures d’approvisionnement (gaz, minerai ou engrais par exemple).

En Europe spécifiquement, la BCE a surpris les marchés et les économistes en remontant ses taux plus rapidement qu’attendu. D’abord de 50 points de base au mois de juillet, puis de 75 points de base au mois de septembre. Et celle-ci semble déterminée à atteindre les 2% de taux directeur d’ici la fin de l’année, et ne devrait pas s’arrêter là. Les discussions sur la réduction périlleuse du bilan ont commencé, mais celle-ci ne devrait pas commencer avant le mois de décembre voire mars 2023. Dans ce contexte, les taux allemands ont enregistré des hausses records sur le trimestre de près de 0,80% sur le segment 10 ans, et même de plus de 1% sur le segment 2 ans. Les marges italiennes font quant à elles preuve d’une certaine résilience depuis l’annonce de la BCE d’un nouvel instrument pour la protection de la transmission monétaire « TPI ». Celles-ci se sont écartées d’une trentaine de points base, malgré des élections donnant une majorité historique à une droite très conservatrice et eurosceptique par le passé.

Sur la partie crédit, les marges aussi bien « high yield » qu’« investment grade » auront clôturé le trimestre proches des niveaux de début de période, malgré un aller-retour significatif. Tout d’abord, les marges se sont resserrées jusqu’au milieu du mois d’août, soutenues par une pause dans la hausse des taux globaux. Puis l’accélération du resserrement monétaire face à la persistance de l’inflation et à des marchés de l’emploi très tendus, couplée à une dislocation de marché entraînée par la « crise du budget » britannique, auront renvoyé les marges au-delà des 6% pour le haut rendement européen, et au-delà des 2% pour l’« investment grade ».

En termes de performance, malgré un environnement difficile qui a entraîné des pertes records sur les marchés obligataires, Carmignac Sécurité affiche une performance positive, rattrapant une partie de son retard face à son indicateur de référence. Le positionnement vendeur sur les taux « cœurs » et « périphériques » tout au long du trimestre aura permis de fortement amortir la hausse des taux globaux. Mais le principal moteur de performance du trimestre et pour les mois/années à venir vient indiscutablement du portage du fonds, dont le rendement à maturité à dépasser les 4% par an, un niveau que nous n’avions pas vu depuis plus d’une décennie. Ainsi, la partie crédit, malgré la stabilité des marges et le coût des protections encore importantes dans le fonds, aura contribué sur la période à près de 1% de performance uniquement via l’effet portage. Par ailleurs, notre stratégie visant à bénéficier de la hausse de l’inflation en Europe aura également soutenu la performance. Enfin, notre exposition résiduelle à la Russie, que nous ne souhaitions pas vendre à un prix nettement inférieur à son potentiel taux de recouvrement, aura vu sa valeur doublée (de 0.8% à 1.7%). Le retour de la liquidité à l’approche du dénouement du CDS russe aura en effet porté le prix de nos obligations en moyenne de 20c à près de 45c/50c.

Pour les semaines à venir, le portefeuille reste positionné pour des banques centrales qui ne baisseront pas la garde tout de suite, étant donné la persistance de l’inflation et l’importance de retrouver leur crédibilité. Néanmoins, nous devons reconnaître que le risque de récession ne cesse d’augmenter à mesure que les taux montent. Celle-ci semble inéluctable aussi bien en Europe, où l’hiver sera rude entre sobriété énergétique et hausse des taux, et aux Etats-Unis, Jérôme Powell ayant enfilé le costume de Paul Volcker afin de réduire tout risque de désencrage des anticipations d’inflation. La sensibilité du Fonds est par conséquent toujours faible, à 0.9 contre 0.6 en début de trimestre et proche de 0 au plus bas. Les positions vendeuses de taux sont réparties entre l’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne, mais toujours sur des maturités inférieures à 10 ans, afin de bénéficier d’un aplatissement accru des courbes. Nous avons également diversifié nos stratégie taux via des positions vendeuses sur le Japon, la dernière banque centrale à ne pas avoir emboîté le pas dans ce resserrement monétaire global. Nous avons par ailleurs des positions acheteuses sur les taux australiens sans risque de change, le rapide resserrement monétaire ayant un impact direct sur l’économie domestique, une des plus sensibles aux taux d’intérêt et une des plus exposées au risque immobilier.
Sur la partie crédit, nous continuons d’avoir un portefeuille essentiellement exposé aux secteurs financier, de l’énergie et des CLOs, les plus à mêmes de profiter de l’environnement actuel, inflationniste et haussier sur les taux. Notre allocation s’élève à près de 60% des encours, dont 8,3% aux CLOs et 9,5% sur le haut rendement. A cela s’ajoutent près de 10% de protections haut rendement via l’iTraxx Xover. Le taux moyen du portefeuille atteint les 4.5%, au plus haut depuis près de 10 ans, et constitue sûrement le meilleur atout du fonds pour la performance future.