Carmignac Portfolio Family Governed : la lettre du gérant

Les marchés mondiaux ont poursuivi leur recul au fur et à mesure que le deuxième trimestre avançait. Toutefois, alors que leur baisse en début d’année s’expliquait par les facteurs d’inquiétude que représentaient les pressions inflationnistes sur les coûts liées à l’énergie et aux matières premières, ainsi que la hausse des taux d’intérêt, leur repli au deuxième trimestre a été imputable aux préoccupations suscitées par les effets de ces tensions sur la croissance économique et sur les bénéfices des entreprises. Dans ce contexte, les segments les plus performants du marché furent les secteurs défensifs, à savoir les biens de consommation de base, les services aux collectivités et la santé, qui ont à peine vacillé, tandis que la technologie et la consommation discrétionnaire faisaient partie des plus fortes baisses. Cette rotation s’est révélée globalement neutre pour le Fonds, largement exposé à l’ensemble de ces secteurs.

Le portefeuille a connu peu de remaniements au cours du trimestre. Certaines de nos convictions fortes se sont très bien comportées. Parmi nos participations les plus performantes, citons le titre du laboratoire pharmaceutique Novo Nordisk, qui bénéficie d’une demande toujours soutenue pour ses antidiabétiques innovants et efficaces. Le marché a également récompensé le groupe de cosmétiques Estée Lauder pour la visibilité de son chiffre d’affaires et de ses bénéfices futurs, puisque le titre est resté stable dans un environnement de marché chahuté. Veeva Systems, un éditeur de logiciels destinés uniquement au secteur de la santé, a vu son cours baisser de seulement 1%. Les investisseurs étaient également bien disposés à l’égard du sous-traitant pharmaceutique chinois Wuxi Biologic, dont le cours s’est apprécié en euros, soutenu par les anticipations d’une résolution de l’impasse actuelle liée à la réglementation aux États-Unis. En effet, le gouvernement américain a inscrit Wuxi sur une liste dite « des entreprises non vérifiées », dans l’attente d’un contrôle du bon usage de ses équipements, mais le titre a commencé à intégrer des inspections imminentes en juillet. Nous nous sommes renforcés sur de nombreuses valeurs de la santé, comme le laboratoire pharmaceutique Roche ou le spécialiste de la dentisterie Straumann. Ce dernier a vu son cours se replier au deuxième trimestre après l’annonce de chiffres décevants pour les trois premiers mois de l’année, ce qui constitue une excellente occasion d'accroître notre exposition aux tendances de croissance séculaires à long terme que sont la pénétration des implants dentaires et la croissance explosive des gouttières transparentes comme solution de redressement des dents.

Parmi les contributions les plus négatives à la performance du Fonds figuraient nos positions sur la consommation discrétionnaire, plus sensibles à la conjoncture, bien que toutes les entreprises concernées aient publié de solides résultats trimestriels. C’est le groupe hôtelier Marriott qui a le plus pesé sur la performance, avec une chute de 18% pour cette importante participation du Fonds, malgré la poursuite de l’amélioration des taux d’occupation des établissements à l’heure où le monde émerge de la pandémie. Les valeurs des biens de consommation Hermès (luxe), EssilorLuxottica (optique) et Amazon ont toutes fortement baissé, affectées par les craintes de récession, ce qui nous a conduits à réduire leur pondération au cours du trimestre.

Le changement le plus notable apporté au Fonds au cours de ces trois mois fut la constitution d’une importante position sur le laboratoire pharmaceutique américain Eli Lilly. En plus d’intervenir dans un large éventail de domaines thérapeutiques, dont l’oncologie et l’immunologie, cette société affiche une croissance supérieure à la moyenne. Mais son principal attrait réside dans sa position majeure sur les segments en croissance très rapide que sont les traitements contre le diabète et l’obésité, s’appuyant sur une famille de médicaments innovants liés aux récepteurs du GLP-1. Le dernier produit lancé par Eli Lilly, Mounjaro, a reçu récemment le feu vert de la FDA et il devrait selon nous conquérir une large part de marché au cours des années à venir. Le laboratoire compte également parmi ses produits en développement un traitement contre la maladie d’Alzheimer, la pathologie non traitée la plus répandue au monde, ce qui crée un catalyseur supplémentaire pour le titre. Cette valeur s’inscrit parfaitement dans notre thème des sociétés familiales puisque l’entreprise fut fondée en 1867 par le colonel Eli Lilly et que la fondation The Lilly Endowment est aujourd’hui son principal actionnaire, avec plus de 10% du capital. En plus d’utiliser les gains de ses investissements dans les actions Lilly pour financer de nombreux projets philanthropiques, la fondation perpétue la réflexion de long terme qui a toujours permis à la société de se montrer aussi innovante et prospère. Naturellement, nous aimerions si possible en tirer un rendement élevé à court terme également, ce qui est en bonne voie : nous avons en effet acquis une importante participation représentant environ 3% des actifs du Fonds et la valeur est déjà le premier contributeur à sa performance.

Vers la fin du trimestre, le fondateur de Luxottica et président d’EssilorLuxottica, Leonardo Del Vecchio, est décédé à l’âge de 87 ans. Il a légué sa fortune à ses enfants, qui reprendront les rênes de la holding familiale Delfin, elle-même propriétaire de 31% d’EssilorLuxottica. Malgré l’influence de M. Del Vecchio et son rôle moteur dans la fusion Essilor-Luxottica, nos discussions avec la société depuis son décès nous ont rassurés. En effet, il avait soigneusement préparé son plan de succession et nous pensons que la famille laissera la direction des opérations à l’équipe exécutive pilotée par le directeur général Francesco Milleri, qui présidera également le conseil d’administration. Si cette décision se justifie à court terme, nous préférerions que les deux fonctions soient dissociées et continuerons de presser la société dans ce sens, ou de l’inciter à nommer un administrateur indépendant référent pour renforcer la gouvernance.

Dans l’ensemble, le Fonds n’a pas fait l’objet de remaniements significatifs au deuxième trimestre. À part la rotation cyclique déjà mentionnée et les légers ajustements effectués en conséquence, nous restons fidèles à notre vision de long terme, laquelle consiste à investir dans des sociétés familiales caractérisées par la qualité de leurs fondamentaux et par une forte présence au capital de la famille ou du fondateur, qui guide l’entreprise et assure des décisions stratégiques de long terme. Une analyse détaillée de la gouvernance s’impose pour identifier les valeurs les plus prometteuses de cette catégorie.

En tant que gérants actifs, nous avons profité du repli spectaculaire des actions de ces derniers mois pour renforcer certaines de nos positions existantes et nous positionner opportunément sur de nouvelles valeurs. Avec un horizon d’investissement supérieur à cinq ans, nous sommes convaincus que les sociétés familiales de grande qualité contribueront positivement à la performance du Fonds.

Sources : sociétés, Bloomberg, Carmignac, juin 2022