Carmignac Patrimoine : La Lettre des Gérants

Sur la période, Carmignac Patrimoine a enregistré une performance positive de +3.75% (part A EUR), légèrement inférieure à celle de son indicateur de référence (+4.19%). Le fonds termine ainsi l’année avec une performance positive de +2.20% contre +7.73% pour son indicateur de référence¹.

L’année 2023 a terminé dans une configuration similaire à son début d’année portée par un scénario de conte de fées qui a vu tant les marchés actions qu’obligataires s’inscrire en forte hausse. En effet, le subtil cocktail mêlant des données de consommation et d’emploi moins fortes qu’attendues aux Etats Unis combinées à un ralentissement de l’inflation plus vigoureux qu’escompté a contribué à déclencher un appétit plus élevé pour le risque chez les opérateurs de marchés au dernier trimestre. Ceci s’est également reflété dans la communication des banques centrales, qui ont fait plus qu’acter une pause définitive dans leurs cycles de hausse des taux et évoquant une perspective de baisse de ces derniers pour l’année à venir pour ce qui concerne la réserve fédérale américaine. Sur le front des actifs obligataires, les taux longs ont imprimé une baisse considérable à l’image du taux à 10 allemand qui s’est détendu de -85pb à 2% ou du 10 ans étasunien qui s’est lui replié de -70pb à 3.88% bénéficiant des anticipations d’assouplissement monétaire pour 2024. Le constat est similaire sur les marges de crédit qui se sont resserrées de -118pb sur l’indice Xover durant la période d’observation revenant ainsi sur un niveau de valorisation précédant le début de la guerre entre la Russie et l’Ukraine, plaidant ainsi pour une forme de vigilance en dépit d’un portage toujours attractif. La tendance est similaire sur les actions qui ont vu leurs valorisations s’inflater substantiellement au cours du trimestre à l’image des actions américaines qui se payent désormais en moyenne x19.6 les bénéfices attendus. Si ce rebond tant espéré par les marchés intervient plus d’un an après le pic d’inflation, il convient de mettre en perspective la performance historique de ces deux derniers mois avec la complexité de l’environnement actuel. En effet la situation géopolitique s’est dégradée considérablement avec la montée des tensions au Moyen Orient, les déficits grandissants devront être financés et la composante cyclique de l’inflation reste élevée. Dans le même temps la Chine a continué de s’enfoncer dans une spirale déflationniste fragilisant les perspectives de croissance de l’économie mondiale à l’heure où le consommateur américain commence à montrer des signes de ralentissement. Enfin si l’inflation s’est bien inscrite en repli des deux côtés de l’atlantique, ce ralentissement est davantage à mettre au crédit des composantes les plus volatiles comme l’énergie qui ont bénéficié d’effets de base favorables. Le chemin restant à parcourir pour l’inflation cœur afin de retourner vers la cible des banquiers centraux sera probablement bien plus long, et potentiellement plus douloureux, que ce qu’intègre le marché.

Sur l’année le fonds a délivré une performance absolue positive bénéficiant de son moteur actions et de son exposition aux actifs de crédit notamment les subordonnées financières et le crédit structuré. Notons en revanche que la performance relative est en retrait du fait de la contribution négative de nos stratégies de couvertures notamment sur le front des actions au premier trimestre. Et plus spécifiquement au cours du dernier trimestre (et la mise en place de la nouvelle équipe de gestion), le fonds a pleinement bénéficié de la flexibilité de son mandat pour atténuer la baisse des marchés durant le mois d’octobre puis pour capter le fort rebond des deux derniers mois de l’exercice ; résultant en une performance sensiblement positive. En effet, notre exposition nette aux actions a été gérée de manière dynamique fluctuant entre 17% en début de période et 42% en fin de période. Au sein de la poche actions nous avons commencé à désensibiliser le portefeuilles des valeurs les plus prisées qui ont porté la performance des marchés d’actions en 2023 au profit des secteurs défensifs - à l’instar de celui de la santé ou de la consommation de base - d’une part, et d’autre part vers des actifs à fort potentiel comme les marchés émergents. La gestion de la poche taux et devises ne fut pas en reste avec des prises de profits récurrentes sur les taux cœurs au cours de la période d’observation résultant en une baisse de la sensibilité aux taux du portefeuille de 3.3 à 1.3. Notre exposition au dollar fut également écrêtée de 33% à 21.5% au profit des thématiques devises liées au pays producteurs de matières premières et au Yen Japonais dont l’économie sort d’une longue période déflationniste et dont le réservoir de performance reste entier. Nous abordons ce début d’année avec un positionnement mesuré tant en termes de risque de taux que de risque actions. En effet si la corrélation positive entre le prix des actions et des obligations a été favorable ces derniers mois, les anticipations paraissent particulièrement optimistes tant sur le front de la désinflation, que sur celui des baisses de taux à venir ou des attentes de résultats des entreprises. La principale vulnérabilité tient à la contradiction qui, aux Etats-Unis, oppose un cycle de baisse de taux agressif dès le printemps à une trajectoire de croissance économique bénigne.

Après une fin d’année qui s’est avérée particulièrement favorable tant pour les marchés d’actions que d’obligations, l’orientation future des marchés interroge. Si l’inflation a opéré une forte décrue sur les derniers mois en s’étant rapprochée de la cible des banquiers centraux, cette dernière demeure sous pression de tendances séculaires peu favorables à l’avenir (conflits militaires, vieillissement de la population, transition énergétique, relocalisation des chaînes de production) et cyclique (l’économie américaine résiste bien au choc des taux). La première partie de l’année devrait être caractérisée par l’éventualité d’un non-atterrissage de l’économie américaine alors même que l’économie européenne oscille entre stagnation et récession et que la Chine tarde toujours à montrer des signes de détente tant sur le front économique que politique. Ces incertitudes plaident à court terme pour adopter une gestion active combinant une exposition au actifs crédit pour bénéficier du portage (de plus de 5% dans le fonds) et des protections tactiques pour se prémunir d’éventuelles écartements des marges de crédit après le fort resserrement des valorisations des indices. De même nous conservons des positions acheteuses sur les taux réels et les points morts d’inflation afin de couvrir le fonds en cas de mauvaise surprise sur le front des attentes désinflationnistes. Nous pensons que le marché a désormais bien intégré le potentiel d’assouplissement des taux des banquiers centraux pour l’exercice 2024, nous poussant à prendre des profits et à adopter une gestion active sur le front de la duration notamment sur les taux longs qui devraient pâtir d’un volume d’émissions important. Au sein des actions ce même scénario plaide également pour conserver une gestion active de l’exposition nette comme lors du quatrième trimestre. Si beaucoup de bonnes nouvelles sont déjà intégrées dans les valorisations certains catalyseurs (baisse des taux réels, largesse budgétaire, rebond de la productivité…) pourraient émerger à l’avenir et soutenir les principaux indices. Nous pensons qu’il est désormais opportun de diversifier les expositions sectorielles et géographiques après le fort rallye qui s’est concentré sur un nombre restreint d’émetteurs en 2023. Nous avons ainsi d’une part graduellement augmenté notre exposition aux thématiques des actions aurifères, minières et aux sociétés appartenant au secteur de l’énergie et d’autre part réaménagé notre exposition géographique en prenant des profits sur les indices actions américains au profit des marchés actions émergents. Enfin, les prochaines baisses de taux menées par la réserve fédérale et la montée du risque politique américain devraient entraîner une dépréciation du dollar américain, plaidant pour conserver une diversification de notre exposition aux devises au travers de l’euro, du yen japonais et des devises de pays producteurs de matières premières (Australie, Mexique, Brésil).