Carmignac China New Economy : Lettre trimestrielle du gérant

La bonne surprise de ce trimestre est venue du marché chinois. En effet, après un début d’année compliqué, le marché chinois a affiché un rebond remarquable au cours du trimestre et surperformé la totalité des grands marchés émergents et développés, et ce malgré des confinements sévères dans certaines grandes villes. La politique de zéro-Covid menée par Xi Jinping a conduit à une gestion chaotique des confinements à Shanghai, Pékin et de nombreuses autres régions. L’économie chinoise s’est ainsi fortement contractée en avril et mai, avant de rebondir en juin après un assouplissement des contraintes sanitaires. La réouverture de Shanghai était arrivée deux semaines plut tôt que prévue. Alors que la Chine avait indiscutablement mieux géré le Covid dans sa première souche puis le variant delta, il semble que la plus forte contagiosité du variant Omicron rende la politique de zéro covid bien moins efficace, avec un impact plus sévère sur l’économie. Cette politique a peu de chance d’être sensiblement modifiée avant le congrès d’octobre qui devrait conduire à la réélection de Xi pour son troisième mandat. Mais le gouvernement chinois a enregistré quelques succès, en réussissant à contenir le virus, puis en relançant l’économie, avec des plans de soutien qui passent par la construction d’infrastructures, une aide à la consommation, à l’industrie automobile, et diverses baisses d’impôts.

Ayant significativement renforcé notre exposition aux valeurs industrielles lourdement impactées par le confinement à Shanghai, le fonds a largement profité de ce rebond, et s’est inscrit en forte hausse sur le trimestre, surperformant son indicateur de référence. En effet, après la forte baisse de 2021 qui faisait suite aux mesures du Gouvernement pour réglementer la nouvelle économie, et la baisse qui a suivi l’invasion de l’Ukraine, les valorisations chinoises étaient devenues très attractives, comme nous l’avions expliqué dans notre précédente lettre trimestrielle. Nous avions notamment insisté sur le renforcement de nos positions dans des sociétés dont la capitalisation boursière était devenue proches ou inférieure aux liquidités détenues par la société. Cette stratégie a porté ses fruits, avec nos valeurs telles que New Oriental (société d’éducation), Beike (géant de l’immobilier) et Chindata (opérateur de centre de données) qui ont doublé depuis le milieu du mois de mai³.

Nos valeurs liées à la réouverture de l’économie, que nous avons renforcées tout au long du trimestre, ont également soutenu la performance. A cet égard, nous pouvons citer les progressions de nos sociétés dans le domaine du voyage (Tongcheng Travel), de l’hôtellerie (Huazhu Group), de l’industrie automobile (Shanghai Baolong Automotive, Wencan Group) et des industries vertes (Daqo New Energy). Notons également la belle performance de nos investissements dans le domaine de la consommation et du commerce en ligne, avec nos titres Helens International et JD.com s’inscrivant parmi nos principaux contributeurs sur le trimestre.

Au cours du trimestre, nous avons fait des ajustements pour céder nos positions qui ont bien performé et atteint leur prix cible. Et à l’inverse, nous avons renforcé la pondération des sociétés qui nous paraissaient sous-évaluées et dont les valorisations ne reflètent pas les perspectives de croissance.

Ainsi, nous avons clôturé nos participations dans Xpeng et Nio, nos constructeurs de véhicules électriques, après leur bonne performance sur les dernières semaines. Nous avons également vendu nos participations dans JOYY (divertissement en ligne) GDS Holdings (opérateur de centres de données) et Chongqing Zhifei (fabricants de vaccins) sur prise de profit.

En contrepartie, nous avons sensiblement renforcé notre exposition aux secteurs et aux valeurs liées à la réouverture de l’économie, en initiant notamment de nouvelles positions dans les principaux bénéficiaires des plans de relance du gouvernement chinois. Nous avons notamment renforcé notre participation dans Tongcheng Travel, plateforme de réservations de voyages et d’hôtellerie en ligne et Huazhu Group, opérateur de chaine hôtelière.

Par ailleurs, nous avons initié de nouvelles positions dans l’agence de voyages en ligne TRIP.com et la plateforme de transports Full Truck. Cette dernière est une place de marché pour le transport en camions, permettant aux industriels de réserver des trajets dans les meilleures conditions et en évitant les retours à vide. Il y a une forte fragmentation à la fois de l’offre et de la demande, ce qui justifie l’existence d’une telle place de marché, et la plateforme de Full Truck possède une part de marché dominante de 65%⁴. Selon notre analyse, le modèle économique de Full Truck présente une faible intensité capitalistique, un retour sur capitaux propres élevé, et des perspectives de croissance soutenue. La valorisation était par ailleurs devenue très attractive avec des liquidités qui représentaient plus d’un tiers de la capitalisation boursière⁵. Connue comme étant le "Uber des camions" en Chine, la société vise à transformer le secteur du transport routier en ouvrant la voie à une infrastructure logistique numérique, normalisée et intelligente sur l'ensemble de la chaîne de valeur. Grâce à son activité, la société est respectueuse de l'environnement, puisqu’elle permet de réduire considérablement les coûts de transport et a donc un impact positif sur l'environnement en éliminant les kilomètres à vide et le gaspillage de carburant. Selon les données de la société, en 2020, l’activité de la société a permis de faire des économies de CO2, en réduisant les émissions de carbone de 330 000 tonnes métriques grâce à une infrastructure logistique plus intelligente. Sur le plan social, l'entreprise aide les conducteurs à améliorer leur productivité et leur sécurité, en leur permettant de réduire les temps morts, le gaspillage de carburant et ainsi leur capacité à mieux gérer leur temps de conduite et leur itinéraire.

Bien que la Chine continue d’être impactée par le ralentissement économique lié à sa politique zéro-Covid, l’assouplissement des contraintes sanitaires et la réouverture des grandes villes chinoises nous rendent confiants sur les perspectives des marchés chinois dans les mois à venir. L’annonce des mesures de relance, avec des plans de soutien qui passent par la construction d’infrastructures, une aide à la consommation, à l’industrie automobile, et diverses baisses d’impôts apportent un soutien important à l’économie chinoise. Les changements réglementaires semblent aussi derrière nous, avec le gouvernement indiquant se concentrer sur la stabilisation économique plutôt que la mise en place de nouvelles mesures.

La principale source d’inquiétude que nous surveillons concerne le risque de retrait forcé des sociétés chinoises listées sur les marchés américains (les « ADR » - American Depositary Receipt). Les dernières déclarations des autorités chinoises et américaines semblent indiquer des difficultés dans les discussions, réduisant ainsi les chances de voir un éventuel accord entre les pays dans un horizon proche.

L’ensemble des signes d’assouplissement tant monétaire, budgétaire, règlementaire que sanitaire contrastent favorablement avec la dynamique en vigueur au sein des autres grands blocs économiques, qui à l’inverse, mènent des politiques de resserrement monétaire avec des inflations élevées. Cela devrait constituer un soutien appréciable pour les marchés actions chinois – d’autant que ces dernières ont été en retrait significatif au cours des 18 derniers mois.

Malgré le rebond des dernières semaines, nous pensons que les valorisations des actions chinoises sont toujours attractives et ne reflètent pas intégralement les fondamentaux et les perspectives de croissance. C’est notamment le cas de certaines sociétés qui vont bénéficier de réouverture économique (voyages, hôtellerie) et des mesures de soutien ciblées du gouvernement, notamment dans le domaine de la consommation, de l’immobilier et de la santé, que nous avons renforcé au sein de nos allocations.

Nous maintenons donc nos convictions sur la Nouvelle Economie Chinoise (la digitalisation, la santé, les nouveaux modes de consommation et l’innovation technologique, les énergies propres) qui constitue un gisement de génération importante d’alpha pour notre fonds.