Carmignac Absolute Return Europe : La Lettre des Gérants

Sur le troisième trimestre 2024, le fonds Carmignac Absolute Return Europe (part A EUR Acc) a réalisé une performance négative de -2,19%.

Les marchés boursiers mondiaux ont enregistré une performance positive au troisième trimestre, mais les chiffres globaux masquent une période de volatilité au cours du trimestre, provoquée notamment par une série de facteurs macroéconomiques contradictoires.
Après un début positif au début du mois de juillet, une combinaison de données macroéconomiques américaines plus faibles et une flambée du yen japonais en réponse à la hausse des taux d'intérêt de la BoJ, ont déclenché une chaîne d'événements exceptionnels au cours des premiers jours d'août. Ces évènements ont forcé les Fonds systématiques à déboucler leurs opérations de portage, à fort effet de levier, sur le yen. Un déséquilibre important s’est donc matérialisé sur les actions mondiales, suite à la liquidation forcée des positions acheteuses et la couverture des positions vendeuses.

Les actions japonaises ont connu leur pire baisse en une journée depuis 1987, suivie de la plus forte hausse depuis 2008, créant un effet de contagion dans le monde entier. L'indicateur de risque de volatilité (VIX) a été propulsé à un niveau supérieur à 60, un niveau qui n'a été atteint que trois fois au cours des 35 dernières années (pour la Grande crise de 2008 et la crise du Covid en mars 2020).
Après une liquidation brutale, les marchés se sont progressivement redressés. Les banques centrales s'étant montrées plus accommodantes avec notamment la FED, la BCE et la Banque d'Angleterre qui se sont engagés dans des réductions de leurs taux d'intérêt. De plus, les données économiques américaines, qui avaient été une source d'inquiétude, ont montré des signes d'amélioration, apaisant les craintes d'une récession aux États-Unis. L’annonce de mesures de relance économique significatives de la part du gouvernement chinois, ont aussi engendré une flambée des actions chinoises et des actions exposées à la Chine sur les marchés européens. Rien que le dernier jour du trimestre, les actions chinoises ont progressé de 8,3 %, faisant passer le principal indice chinois d'un plus bas de 5 ans à un plus haut d'un an.
L'effet de contagion en Europe s'est traduit par des ventes massives des valeurs les plus performantes depuis le début de l'année et des valeurs défensives, les investisseurs cherchant à réduire les sous-pondérations ou les positions déficitaires de plusieurs années des titres exposés à la Chine. Ces forces macroéconomiques ont déclenché une série de rotations sectorielles, les gagnants d'un mois devenant les perdants du mois suivant et vice versa, ce qui a eu pour effet de court-circuiter la sélection fondamentale des titres. Très peu d'investisseurs, voire aucun, dans le monde entier, y compris nous, n'étaient préparés à cette situation.

Au cours du trimestre, les secteurs les plus performants en Europe ont été les communications, l'immobilier, l'industrie et les services aux collectivités, tandis que les principaux détracteurs ont été la technologie, les biens de consommation de base, l'énergie et la santé.

Ces forces de rotation dictées par la macroéconomie ont agi comme un court-circuit pour notre sélection fondamentale de titres et, dans cet environnement difficile, le fonds a perdu environ 2 %, le mois d'août ayant été le plus touché. Les rendements positifs de notre portefeuille de positions acheteuses défensives ont été fortement impactés par les pertes de nos positions vendeuses sur nos actions individuelles et nos couvertures de portefeuille. Ces dernières ayant été comprimées par la couverture agressive des positions vendeuses suite à la rotation.
Au sein du portefeuille, les secteurs les plus performants ont été les communications, l'immobilier, l'industrie, les finances et les services publics, tandis que les secteurs les moins performants ont été la technologie, les biens de consommation de base, l'énergie et les soins de santé.

Au niveau des actions, les principaux contributeurs ont été :

Au niveau des actions, les principaux détracteurs ont été les suivants :

Une grande partie de l'activité du portefeuille au troisième trimestre a été motivée par la gestion du risque dans des conditions incroyablement difficiles pour les investisseurs long/short. Lorsque le portefeuille ne fonctionne pas, nous agissons toujours pour réduire le risque en gérant l'exposition brute du Fonds. Dans ce cas, nous avons réduit notre exposition brute de 150% à la fin du mois de juin à 120% à la fin du mois de juillet, puis à 100% en août, afin de préserver le capital, jusqu'à ce que la volatilité macroéconomique se calme, que les actions reviennent à un comportement plus normal et que nous estimions que le couple rendement/risque soif suffisamment convainquant pour tirer parti des opportunités créées par ces mouvements.

Notre exposition nette a fluctué entre 10% et 25%. Les principaux ajustements apportés au portefeuille ont consisté en des réductions tactiques des positions longues sur les secteurs de la technologie et de la santé, ainsi qu'en des prises de bénéfices sur le secteur des services publics, qui avait enregistré de très bonnes performances à la suite de la baisse des rendements obligataires. Par ailleurs, nous avons réduit les positions vendeuses dans les secteurs de la Consommation Discrétionnaire, de l'Industrie et des Matériaux et nous avons augmenté les positions dans les secteurs de la Finance, principalement les banques, et de l'Immobilier, qui sont les principaux bénéficiaires de la baisse des taux d'intérêt.

Peu importe si la FED réduise encore ses taux de 50 ou 75 points de base avant la fin de l'année, ou si la BCE accélère ou non son rythme, cela ne devrait pas avoir trop d'importance pour les mois à venir puisque le cycle des taux s'est enclenché. En revanche, le plus grand défi pour les investisseurs actions dans les semaines à venir, sera de savoir comment naviguer au mieux la saison des rapports trimestriels la plus importante de l'année. C'est généralement au stade des neuf mois que l'on observe une fréquence beaucoup plus élevée d'avertissements (ou de révisions à la hausse) sur les bénéfices des entreprises, par rapport à n'importe quel moment de l'année. Certains parlent de « saison des confessions ».

Cela est simplement dû au moment de l'année où les équipes de direction se rendent compte que le temps presse pour atteindre ou dépasser leurs prévisions pour l'ensemble de l'année et les perspectives fiscales. C'est également le moment où la plupart des analystes « sell side » commencent à ajuster leurs prévisions de croissance pour l'année à venir, d'où un risque important lié aux attentes en matière de bénéfices, ce qui devrait constituer une période fertile pour les investissements long/short.

Même si, de manière inhabituelle et inattendue, le mois de septembre a été relativement fort pour les actions, compte tenu de la « configuration » actuelle et après toutes ces forces de rotation, nous pensons que la prochaine saison du troisième trimestre sera « riche » en opportunités. Nous pensons à plusieurs secteurs dans lesquels l'approche « top-down » pourrait être en conflit direct avec l'approche « bottom-up » à court terme. Par exemple, certains titres du secteur du luxe ont connu de fortes hausses depuis leurs plus bas niveaux grâce aux mesures de relance de la Chine, mais peuvent-ils maintenir ces gains face à des résultats trimestriels faibles et à d'éventuelles nouvelles révisions à la baisse des estimations ?

De même, nous sommes confrontés à la même question et au même défi en ce qui concerne certaines valeurs de la Consommation Discrétionnaire ou de l'Industrie. La plupart de ces valeurs ont également rebondi, en particulier les minières et les valeurs industrielles en Europe qui sont indirectement ou directement liées à la Chine. La principale question que nous devons nous poser est la suivante : quelle part de ce rebond est due aux mesures de relance de la Chine par rapport aux attentes de baisse des taux et de retournement du cycle en 2025 ? En attendant, ce que nous savons, en rencontrant les équipes de direction de plusieurs de ces sociétés lors des nombreuses conférences de septembre, c'est que leur message est au mieux prudent, et avec une visibilité très limitée. Dans certains cas, le manque de visibilité est également lié aux prochaines élections américaines, où les décisions concernant les dépenses, les plans d'investissement, etc. sont suspendues jusqu'à ce que nous connaissions le résultat de l'élection à la Maison Blanche en novembre. Cela pourrait-il se traduire par une vague de dépenses, de nouveaux plans d'investissement et d'annonces après l'élection ? C'est possible.

Par conséquent, cette période de publication des rapports devrait être particulièrement difficile, mais elle offrira également des opportunités significatives, tant pour notre portefeuille à court terme que pour notre portefeuille à long terme. C'est pourquoi nous maintenons délibérément une exposition brute relativement faible, d'environ 100 % actuellement, en gardant beaucoup d’opportunisme, lorsque nous verrons les premiers signes de l'évolution de la saison des rapports, secteur par secteur, titre par titre. Nous sommes convaincus que ce niveau de flexibilité nous donnera la meilleure chance de capturer un maximum d'informations dans ce qui tend à être la meilleure période de l'année pour générer de l'alpha.

Au niveau sectoriel, nous conservons la plupart de nos valeurs défensives et structurelles du secteur des technologies et de la communication, telles que Meta, Amazon, Google, Microsoft et SAP. Cependant, nos pondérations dans les valeurs technologiques plus cycliques (semiconducteurs) ont été réduites et se concentrent actuellement sur les valeurs d'équipement de semiconducteurs, telles qu'ASML et ASM International. En outre, nous avons récemment vendu notre position longue sur Nvidia après le rebond des actions, mais nous conservons un potentiel de hausse sur ce titre grâce à des contrats d'option.

Dans le secteur de la santé, qui a pesé sur nos rendements au cours du deuxième trimestre, nous avons réduit notre exposition aux noms GLP1, à la fois Novo Nordisk et Zealand. Ces titres ont clairement été utilisés pour financer la rotation sectorielle et, bien que nous soyons toujours convaincus de l'intérêt à long terme de ces sociétés, il est devenu évident qu'elles ont besoin de nouveaux catalyseurs positifs pour renouer avec la performance. Ainsi, nous pensons que le troisième trimestre sera un test important pour eux, parallèlement à la lecture de nouveaux médicaments. Cependant, Novo ayant cédé environ -25% par rapport à ses sommets, nous pensons que les attentes sont désormais peut-être trop faibles et que le titre devrait bientôt se redresser. Notre principal titre dans le secteur de la santé est aujourd'hui Fresenius SE, que nous considérons comme défensif et encore beaucoup sous-valorisé (11x PE).

En ce qui concerne les secteurs les plus cycliques, Consommation Discrétionnaire, Industrie, Minières et Chimie, nous sommes aujourd'hui plus prudents. Cela s'explique notamment par le fait que plusieurs de nos positions vendeuses dans ces secteurs sont désormais liquidées et que nous avons donc pris des bénéfices. Dans certains cas, c'est tout simplement parce que nous ne savons pas encore quel sera le niveau de patience du marché entre la volonté d'acheter ces noms en vue d'une reprise l'année prochaine et la probabilité d'un mauvais troisième trimestre, avec de nouvelles rétrogradations pour l'année fiscale 2024 ?

Il convient également de noter que notre exposition globale hors UE est limitée à environ 15% de notre exposition brute totale.

Enfin, nous continuons d'avoir une position nette acheteuse sur les valeurs financières, principalement les banques européennes. Les récentes réunions avec les équipes de direction de ces banques et les discussions avec les analystes ont renforcé notre conviction à leur égard. En outre, nous pensons que pour les banques européennes, le risque lié aux bénéfices du troisième trimestre est relativement faible par rapport à la plupart des autres secteurs européens. Nous continuons de penser qu'en raison de leur solide base de capital, de leur exposition couverte aux revenus nets d'intérêts, de leur riche distribution de liquidités, de leurs faibles valorisations et, plus récemment, de l'émergence des fusions-acquisitions dans les banques européennes, les actions de certaines banques offrent encore un bon potentiel de hausse.