Van koude rillingen in augustus naar een hartverwarmend sprookje?

De yen carry trade kwam ten einde en de Federal Reserve erkende dat de Amerikaanse economie vertraagt en verzekerde alle nodige monetaire ondersteuning te zullen bieden: na een bewogen zomer hangt er hoop in de lucht.

De aandelenmarkten hebben een woelige zomer achter de rug. Na enkele groeicijfers zwakker dan verwacht uit de VS begonnen beleggers zich af te vragen of Amerikaanse aandelen niet te duur gewaardeerd waren – een bezorgdheid die al snel terecht bleek toen bedrijven hun resultaten over het tweede kwartaal bekendmaakten en hun winstvooruitzichten voor de tweede helft van het jaar wat terugschroefden. Dat enkele belangrijke spelers in artificiële intelligentie de verwachtingen temperden, wakkerde de vrees aan dat hun koers misschien wat al te hoog of al te snel was opgedreven. Nadat Joe Biden zich uit de race had teruggetrokken, werd de uitslag van de Amerikaanse presidentsverkiezingen minder zeker en slonk de kans op een groeibevorderend economisch beleid. Internationaal flakkerden de geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten op en bleef China tot wanhoop van beleggers schijnbaar treuzelen met maatregelen om zijn vertragende economie aan te zwengelen. Tot slot bevestigde de Japanse nationale bank een minder verruimend monetair beleid te willen gaan voeren.

De stijgende rente in Japan heeft een belangrijke rol gespeeld in de correctie op de aandelenmarkten. De structurele zwakte van de yen door de nulrente die Japan sinds ruim tien jaar hanteert, inspireerde steeds meer marktdeelnemers ertoe geld te lenen in de yen en vervolgens te beleggen in valuta's of andere activa die een hoger rendement zouden opbrengen (de carry trade). De Japanse nationale bank lijkt nu een einde te hebben gemaakt aan die praktijk, die de financiële markten jarenlang van liquiditeit heeft voorzien. Dat de yen in enkele dagen tijd 10% hoger koerste, dwong beleggers om hun posities versneld terug te draaien. De correctie was het duidelijkst merkbaar in valuta's zoals de Mexicaanse peso, een van de grootste begunstigden van de carry trade, en op de aandelenmarkten, die voor het merendeel 10% tot 15% achteruitgingen. De index van Japanse banken verloor 17% in één dag tijd, maar een noemenswaardige besmetting van kwetsbare andere markten bleef uit. Op de obligatiemarkten bleef het vreemd genoeg rustig, hoewel de index, die de volatiliteit meet van de Amerikaanse aandelenmarkten, toch zijn op twee na grootste stijging kende, na 2008 (de schok van Lehman Brothers) en 2020 (de bezorgdheid over het coronavirus). Laten we die opstoot van volatiliteit dus maar in het achterhoofd houden, ook al is hij de meest relaxte vakantiegangers mogelijk ontgaan, te meer omdat de markten al voor half augustus snel weer opveerden.

De belangrijkste les van de afgelopen zomer schuilt echter in de gelijktijdige daling van de Amerikaanse rente, de inflatie, de dollar en de olieprijs, een overduidelijk teken dat beleggers verwachten dat de economie zal vertragen – in ieder geval in de VS.

Dat is ook de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) niet ontgaan, die voor september de eerste renteverlaging sinds maart 2020 in het vooruitzicht stelde en meteen ook liet verstaan dat de inflatie in de VS volgens haar onder controle is en zij zich nu dus kan toeleggen op haar doelstelling van volledige werkgelegenheid. De combinatie van een uiterst behulpzame Fed in het licht van een economische vertraging, die door het electorale opbod van begrotingssteun weliswaar beperkt zal blijven, een lagere lange rente onder invloed van de dalende korte rente, een zwakkere dollar als gevolg van de snellere monetaire verruiming dan elders, en dalende olieprijzen door de aanhoudende vertraging in China en de wens van de OPEC om de productiebeperkingen enigszins terug te schroeven, kan bijzonder gunstig blijken voor de financiële markten. Dat zijn namelijk de ingrediënten voor een 'goldilocks'-economie, een bijzonder bevorderlijke omgeving voor financiële activa. Als al die factoren zich gelijktijdig voordoen, kan in het spoor van de vertraging die zich in de VS aftekent bovendien de groei van de wereldeconomie weer aantrekken (zwakkere dollar, lagere rente en goedkopere olie).

Dat de schulden van huishoudens en bedrijven prima onder controle zijn, voorkomt wellicht dat de vertragende conjunctuur gepaard gaat met een financiële crisis en daardoor uitmondt in een recessie, maar kan nieuwe vlagen van volatiliteit niet verhinderen. Het aanlokkelijke scenario dat we hier beschrijven kan niettemin alleen uitkomen als de Amerikaanse economie er dankzij een aanhoudende daling van de inflatie in slaagt om de consumptie van de middenklasse, die al barsten begint te vertonen, op peil te houden.