Krachten in evenwicht

Enkel voor professionele beleggers.

Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

Sinds onze Note van begin maart (“Enhanced reality”), zien we geen reden om onze voornaamste boodschap betreffende de markten te wijzigen: de kettingbotsing van economische vertraging en monetaire verkrapping, waarvoor de markten in 2018 te lang de ogen hebben gesloten, is niet langer aan de orde. De vertraging duurt voort, maar de centrale banken hebben het gevaar geroken en hun beleid in maart verder versoepeld. Op de aandelenmarkten kwam deze terugkeer naar een beter evenwicht der krachten tot uiting in de koersen, die eind maart nauwelijks waren veranderd ten opzichte van begin maart (+1,4% voor de Euro Stoxx 600, +1,1% voor de S&P 500, +0,6% voor de MSCI World). Het rendement op de obligatiemarkten weerspiegelt de nog altijd ontbrekende inflatiedruk en, op radicale wijze, het slechte economische nieuws waarmee het einde van de monetaire verkrapping gepaard gaat.

De markten, die heen en weer geslingerd worden tussen de hoop op een krachtig economisch herstel "zoals in 2016" en de vrees dat we duidelijk afkoersen op een recessie, lijken zich tevreden te stellen met het vooruitzicht van een matige economische bedrijvigheid in een stabiliseringsfase, hetgeen een nog altijd accommoderend monetair beleid waarborgt.

Buiten China blijft de wereldwijde groei vertragen, en de voorlopende conjunctuurindicatoren, met name de PMI-index voor de industrie, blijven over het algemeen ongunstig. De zwakke bedrijvigheid in de conjunctuurgevoelige industriële sectoren, zoals halfgeleiders en de auto-industrie, wijst erop dat de vervangingscycli voor duurzame consumptiegoederen duidelijk langer zijn geworden. De vorige maand door onze teams ter plaatse uitgevoerde inspectie bevestigt echter wat we in onze Note van maart reeds aangaven over China: het land is weliswaar ver verwijderd van de krachtige groei die was aangezwengeld door het stimuleringsplan van 2016, maar zal er waarschijnlijk in slagen zijn economische groei te stabiliseren, met name in de industrie.

De reactie van de obligatiemarkten op deze weliswaar onzekere situatie, hiertoe aangemoedigd door een zeer voorzichtig beleid van de centrale banken, was radicaal. De daling van de Amerikaanse 10-jaarsrente van 2,7% naar 2,4%, en de rente op Duitse staatsobligaties met dezelfde looptijd die onder de symbolische grens van 0% zakt (tegen +0,2% aan het begin van de maand) roepen herinneringen op aan hoe de obligatiemarkten het economische klimaat begin 2016 interpreteerden.

Zij het veel minder uitgesproken, zijn ook de aandelenmarkten vrij voorzichtig over de economische vooruitzichten, en dat is een gegeven ondanks het herstel van de markten sinds drie maanden. Opmerkelijk is namelijk dat zowel in Europa als in de Verenigde Staten de sectoren die verreweg de beste prestaties hebben geleverd over de afgelopen zes maanden, een periode die de minikrach van eind 2018 en het herstel van begin 2019 omvat, de meest defensieve sectoren zijn: de voedingsindustrie en de nutsdiensten in Europa (met ruim 10% gestegen over de periode, tegen -2,5% voor de Euro Stoxx 600) en basisconsumptiegoederen en diensten van algemeen belang in de Verenigde Staten (over deze periode met respectievelijk 4% en 10% gestegen, tegen -3% voor de S&P 500).

De markten zijn over het algemeen nog zeer voorzichtig gestemd ten aanzien van de economische vooruitzichten, temeer daar zich in maart de eerste signalen die wijzen op een omslag hebben aangediend, zij het nog erg timide. Afgezien van de eerste concrete signalen die wijzen op stabilisering van de industriële bedrijvigheid in China is de ratio van door analisten naar beneden bijgestelde verwachtingen voor de bedrijfswinsten, doorgaans het overgrote gedeelte, licht afgenomen.

Voor de markten is het nu zaak om te beoordelen of begrotings- en monetaire beleid bij machte zal zijn om de economische vertraging een halt toe te roepen

Voor de markten is het nu zaak om te beoordelen in hoeverre het begrotings- en monetair beleid, dat inmiddels een positieve tegenkracht vormt, bij machte zal zijn om de economische vertraging een halt toe te roepen, of zelfs te keren, zoals in 2016.

Op begrotingsgebied is het beeld over het algemeen gemengd. Europa staat er vrij goed voor, vooral gezien de sociale druk in Frankrijk, het politieke tumult in Italië en de achteruitgang van de economische situatie in Duitsland (de begrotingsstimulans bedraagt hier naar verwachting minimaal 0,8 punten van het bbp). Zoals gezegd zal China naar verwachting fors investeren in infrastructuur en militair materieel, waarover de centrale overheid volledige zeggenschap heeft. Het herstel van de Chinese PMI-index voor de industrie, die in maart uitkwam boven de 50 punten, is overigens een eerste teken dat in deze richting wijst. De belastinghervorming van 2017 blijft de Amerikaanse economie ondersteunen, maar zal dit jaar vermoedelijk nog slechts 0,6 punten van het bbp vertegenwoordigen. Het feit dat de regering Trump en de Democratische meerderheid in het Congres lijnrecht tegenover elkaar staan, maakt de kans op een nieuwe begrotingsstimulans op korte termijn vrij klein.

De veerkrachtige dollar ondermijnt het economische herstel in de opkomende landen

Ook op monetair vlak is het oordeel gematigd positief. Na de ommezwaai van de Amerikaanse Federal Reserve toont het gros van de andere centrale banken zich nu bereid indien nodig de touwtjes nog wat meer te laten vieren, zich daarbij baserend op alom zwakke inflatieverwachtingen. Dat is uiteraard het geval voor de Europese Centrale bank, maar ook voor de centrale banken van Nieuw-Zeeland, Zwitserland, Brazilië en Zuid-Korea, om maar eens enkele te noemen. Duidelijk is echter dat de feitelijke speelruimte inmiddels uiterst beperkt is, in ieder geval op korte termijn. De Fed moet eerst een einde maken aan het afbouwen van zijn balans alvorens een echte omslag in zijn monetair beleid te kunnen doorvoeren. Dit vertaalt zich in een veerkrachtige en vrij dure Amerikaanse dollar die het economische herstel in de opkomende landen ondermijnt. In de eurozone is Mario Draghi, die in oktober terugtreedt als voorzitter van de Europese Centrale Bank, waarbij zijn opvolger er mogelijk orthodoxere methoden op zal nahouden dan hij, in de komende maanden aan handen en voeten gebonden. De Bank of Japan heeft reeds 80% van de activa van in Japanse aandelen belegde ETF's in handen!

Het scenario van een verdere verslechtering van de economie gedurende enkele maanden ligt dan ook voor de hand, hetgeen in ieder geval in eerste instantie vergezeld zal gaan van accommoderend, zij het niet bepaald doortastend, monetair beleid.

Dit kan op korte termijn volstaan om het vertrouwen van de beurzen in een geleidelijk economisch herstel te rechtvaardigen, vooral wanneer het handelsconflict tussen China en de VS wordt bijgelegd en het doemscenario in de brexit-soap wordt vermeden. Deze hoop zou bijdragen aan een consolidering van de obligatieprijzen op minder extreme niveaus, maar nog altijd ondersteund door zeer zwakke inflatieverwachtingen. Zoals we vorige maand aangaven, zullen de fondsen in de komende maanden voor hun rendement in toenemende mate aangewezen zijn op evenwichtig samengestelde portefeuilles, met een iets groter aandeel van cyclische waarden, en op de selectie van effecten met goede vooruitzichten.

2018 herinnerde ons eraan hoe afhankelijk aandelenmarkten zijn geworden van het vertrouwen in het vermogen van de centrale banken om beleggers de liquiditeiten te verschaffen waar ze om vragen. Deze 'geldverslaving' doet de vraag rijzen hoe geloofwaardig centrale banken nog zijn. Vanuit dit oogpunt is het bijzonder onaangenaam dat het optimisme van de aandelenmarkten momenteel deels wordt ingegeven door het herhaalde onvermogen van de centrale banken om de inflatieverwachtingen op een aanvaardbaar niveau te verankeren, waardoor beleggers erop gokken dat centrale banken tot in lengte van dagen een reflatiebeleid zullen voeren. De vooralsnog zeer voorzichtige positionering van de markten laat ruimte voor het nemen van risico's op korte termijn, temeer daar we in de afgelopen weken de eerste tekenen die wijzen op economische stabilisering hebben ontwaard. Maar het evenwicht op de financiële markten, en met name de valutamarkten, is kwetsbaar en noopt tot de nodige waakzaamheid op middellange termijn.

Bron: Carmignac, April 2019, Bloomberg, 01/04/2019