Een tien jaar oud raadsel is bijna opgelost

Enkel voor professionele beleggers.

Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

Reeds de eerste dagen van 2009, toen de centrale banken van de ontwikkelde landen zich halsoverkop in een extreem expansief monetair beleid stortten, rees de vraag waarop dat zou uitdraaien. Een uiteindelijke terugval van de groei en inflatie zou een jammerlijke mislukking van dit beleid hebben betekend en zou ook een verwoestende vertrouwenscrisis in de markten hebben veroorzaakt. Deze mogelijkheid is echter van de baan. Groei en inflatie bevonden zich na verloop van tijd uit de gevarenzone maar waren nog altijd te zwak, hetgeen een voortzetting tot in het oneindige van het zéér expansieve monetair beleid rechtvaardigde. Dit was de laatste jaren het algemene scenario voor de markten, en alle financiële activa voeren er wel bij. Nu, begin 2018, krijgen we dan eindelijk de a priori positieve ontknoping: Dankzij de jarenlange monetaire vastberadenheid van de centrale bankiers zijn zowel de economische groei als de inflatie fors opgeveerd waardoor het beleid een periode van normalisatie staat te wachten. Hierdoor breekt er echter onvermijdelijk een periode van instabiliteit aan die de moeilijke vraag met zich meebrengt wat deze afloop te betekenen heeft voor de verscheidene activaklassen.

Toen het monetair beleid zich in 2009 op onbekend terrein begaf, deden de meest wilde speculaties de ronde over de gevolgen voor de financiële markten. Het vooruitzicht van buitensporige geldschepping had veel economen doen vrezen voor een sterke toename van de inflatiedruk, met name op de obligatiemarkten. Tegelijkertijd zouden de aandelenmarkten naar verluidt nauwelijks vooruitging kunnen boeken in een context van structureel lage economische groei. Zoals iedereen weet, is het anders verlopen. De aandelen- en obligatiemarkten hebben een ongekende stijging achter de rug. Het is een paradox van jewelste: de beleggers wisten zich gedurende deze hele periode gesteund door de centrale banken in de vorm van overvloedige liquiditeiten terwijl deze centrale bankiers er voordien jarenlang niet in slaagden de groei en inflatie te stimuleren. In een wereld van steeds lagere rentes zette deze steun de beleggers ertoe aan risico's te nemen om rendement te kunnen genereren. De gevolgen voorspellen van de stopzetting van dit beleid is net zo moeilijk als het voorspellen van de economische situatie in 2009, want ook nu begeven we ons op ongekend terrein.

Verwacht wordt dat in 2018 de winst per aandeel in de Verenigde Staten met 18,4% en in de eurozone met 7,5% zal groeien

In de Verenigde Staten wekt de eind vorig jaar goedgekeurde belastinghervorming de hoop op economische groei. Gemiddeld wordt de economische groei voor 2018 op circa 3% geraamd, bij meer dan 2% inflatie. In de eurozone wordt de economische groei op ongeveer 2,5% geraamd, al wordt er niet meer dan 1,5% inflatie op jaarbasis verwacht. Dankzij dit nog steeds gunstige klimaat zijn de prognoses voor de winstgroei van bedrijven over 2018 aan het begin van het jaar steeds verder verhoogd (nu +18,4% verwacht in de Verenigde Staten en 7,5% in de eurozone). De dynamischere aandelenmarkten in de VS, vooral de technologische sector, blijven groeien ondanks de rentestijgingen, en het verschil met de Europese markten wordt almaar groter. Deze consensus zal echter tweemaal op de proef worden gesteld, op korte en op middellange termijn.

De rendementen van Amerikaanse, Japanse en Duitse overheidsobligaties, die jarenlang laag werden gehouden door de centrale banken, zijn inmiddels aanbeland in de delicate fase van convergentie met de werkelijke marktprijzen. Deze aanpassing zal niet zonder slag of stoot verlopen. Bij het inspelen op de economische dynamiek, de opflakkerende inflatie en de reactie van de centrale banken, zullen de markten moeten improviseren. Een analyse van de Amerikaanse belastinghervorming wijst namelijk uit dat daardoor de financieringsbehoefte van de Amerikaanse overheid zal toenemen, en dat uitgerekend wanneer de Fed zelf haar beleid ter verruiming van de beschikbare liquiditeiten gaat terugschroeven door het schatkistpapier in haar portefeuille van de hand te doen.

Becijferen welk netto-effect deze verstoring van het evenwicht tussen vraag en aanbod op de rendementen van schatkistpapier heeft, wordt één van de grote uitdagingen van de komende maanden. De verstoring zal des te meer instabiliteit veroorzaken daar de analyse ervan zal worden vertroebeld door nieuwe inflatievrees in de Verenigde Staten vanwege ongunstige basiseffecten en loonsverhogingen, een opleving van de protectionistische neiging van de regering-Trump en de nasleep van politieke onzekerheid in Italië en Duitsland. Tot slot staan er zulke grote bedragen aan passief en algoritmisch beheerde beleggingen uit dat dit de grillige schommelingen van de markten verder zal doen toenemen.

De gecumuleerde onevenwichtigheden van de laatste tien jaar doen vragen rijzen over hoe de normalisatie zal verlopen

De tien jaar lang gecumuleerde onevenwichtigheden doen grote vragen rijzen in verband met de normalisatie. De schuldgraad van de landen, en ook van de particuliere sector, die veelal geprofiteerd heeft van de lage rente om meer gebruik te maken van financiële hefboomeffecten, is momenteel hoger dan vlak na de grote financiële crisis van 2008: hij bedraagt ongeveer 250% van het bbp voor de Amerikaanse economie en 200% voor de Japanse overheid. In de eurozone bedroeg de algemene overheidsschuld 72,8% in 2009; nu bedraagt ze 83,2%. Momenteel biedt de verwachting dat de economische opleving gepaard gaat met stijgende inflatie het voordeel dat dit de reële kosten van de schulden verlaagt en de aandelenmarkten aantrekkelijker maakt als bescherming tegen de geldontwaarding.

Het grootste risico vormt blijkbaar de beslissingen van de centrale banken, mochten deze hun monetair beleid te zeer gaan verkrappen. Vooralsnog hopen de markten op de wijsheid van de centrale banken en dus op een handhaving van de lage tot negatieve rente, en zijn bereid daar desnoods wat inflatiestijging voor in te leveren om te voorkomen dat de obligatiemarkt instort. Het lijkt ons een verstandige gok. Het stopzetten of zelfs terugdraaien van de inkoopprogramma's van de centrale banken is echter gepland. In feite weet niemand op welk niveau de evenwichtsprijs van de langetermijnrente op overheidsobligaties zal uitkomen, zeker als de inflatiedreiging aanhoudt, wanneer de vraag van particuliere beleggers die van de centrale banken moet gaan vervangen. Gelet op dit risico is het zaak de rentegevoeligheid extreem actief te blijven beheren.

De Amerikaanse economie verkeert in het eindstadium van de cyclus. Ondanks de belastinghervorming wijzen de voorlopende indicatoren op een mogelijke groeivertraging tegen het eind van het jaar. In China vallen de recente indicatoren voor de industriële activiteit (PMI-index februari) tegen. In de eurozone vallen de laatste economische indicatoren (consumentenvertrouwen, PMI-index) voor het eerst sinds 2016 iets lager uit. In het Verenigd Koninkrijk is de vertraging al een feit. Bijgevolg, en zeker als het algemene vertrouwen verder wordt ondermijnd door marktturbulenties, negeren de markten misschien ten onrechte het scenario van een groeivertraging. Deze zou het risico van een ingrijpendere correctie op de obligatiemarkt beperken, maar de sectorale verschillen op de aandelenmarkt fors accentueren. Wij zouden opnieuw terechtkomen in een klimaat van schaarse groei waarin cyclische en op schulden gebaseerde effecten het weer zouden moeten ontgelden. Groeiwaarden met solide balansen en voorspelbare resultaten, die op de Amerikaanse markt oververtegenwoordigd zijn, zouden het er echter veel beter van afbrengen.

Een succesvolle beleggingsstrategie zal nu moeten steunen op een andere benaderingen dan diegene die de afgelopen jaren succesvol waren. Het zal daarbij van cruciaal belang zijn de zich aandienende instabiliteit van de markten te beheren en de portefeuilles naar behoren af te stemmen op de nieuwe omstandigheden.

Bron: Carmignac, Maart 2018, Bloomberg, 03.03.2018