De onverbiddelijke wet van de evolutie

Enkel voor professionele beleggers.

Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

De zomer loopt op zijn einde en hoe de pandemie zich verder zal ontwikkelen, blijft koffiedik kijken. We weten immers nog lang niet alles over het virus. Vast staat wel dat mensen, bedrijven en overheden zich beginnen aan te passen aan die onzekerheid, zij het met enige vertraging. Door die verandering in ons gedrag kan de wereldeconomie zich niet veel verder herstellen dan de inhaalbeweging uit het derde kwartaal, maar wordt het risico kleiner dat de gezondheidssituatie opnieuw uit de hand loopt. Tegelijk veroorzaakt het enorme verschillen in prestaties tussen sectoren.

Op de juiste manier reageren tijdens een crisis is slechts het halve werk. Het is ook belangrijk om de langetermijngevolgen ervan goed in te schatten

Op micro-economisch niveau zien we dat bedrijven die deze omstandigheden op het lijf geschreven zijn omdat ze oplossingen aanreiken op het vlak van mobiliteit, hygiëne of productiviteit, sinds begin dit jaar hun winstgevendheid hebben zien toenemen. Andere sectoren zullen zich ingrijpend moeten aanpassen als ze niet willen verdwijnen. De wet van de evolutie helpt ons niet om crisissen te voorkomen, maar herinnert ons er wel aan dat crisissen veranderingen op lange termijn op gang brengen, er een andere richting aan geven of ze versnellen.

Voor beleggers is op de juiste manier reageren tijdens een crisis slechts het halve werk. Het is ook belangrijk om de langetermijngevolgen ervan goed in te schatten.

Laten we niet vergeten dat epidemiologen op basis van modellen van het Imperial College London, een uiterst respectabele Britse universiteit, begin dit jaar vreesden dat de coronaviruspandemie zou leiden tot 2.000.000 doden in de Verenigde Staten en 500.000 in het Verenigd Koninkrijk. Die modellen waren duidelijk verre van volmaakt ...

Of het nu door die pessimistische kijk kwam of doordat het voor Westerse democratieën politiek gevaarlijk was om een minder radicale aanpak van een dergelijk risico uit te proberen dan China, er werd gekozen voor grootschalige lockdowns, ten koste van de economische prijs die bij iedereen bekend is. Zes maanden later heeft de wereld zich voorgenomen om met het virus te leren leven. Tot een werkzaam vaccin is gevonden, getest, geproduceerd en op zeer grote schaal verspreid, zal de dreiging aanwezig blijven en ons gedrag in meer of mindere mate blijven beïnvloeden. De wijdverbreide verplichting om een mondkapje te dragen zal niet perfect worden nageleefd, dus zal het aantal besmettingen weer stijgen naarmate er meer getest wordt en de waakzaamheid bij jongere bevolkingsgroepen verslapt, maar wellicht zonder dat het sterftecijfer opnieuw de hoogte in schiet.

De restaurant-, transport- en hotelsector zullen weer uit het dal klimmen, zij het zwaar gehavend. De banksector zal verder in de kosten moeten snijden om te overleven. E-commerce, videoconferentieplatformen – die nu definitief hun plaats als efficiënt communicatiemiddel voor bedrijven verworven hebben – en webgebaseerde oplossingen zullen in zwang blijven, al zal de groei geleidelijker verlopen.

In de eerste helft van het jaar hebben de markten zich moeten aanpassen aan een economische schok van historische proporties, gevolgd door een al even ongeziene reactie van overheidswege. Een goed risicomanagement was essentieel om in die golf niet te worden weggespoeld. Minstens even belangrijk, maar minder zichtbaar, is dat beleggers kunnen inschatten welke bedrijven met uitsterven bedreigd zijn en welke juist kunnen floreren, door na te gaan hoever ze gevorderd zijn met hun aanpassingsvermogen. Iedereen lijkt die trends nu wel te hebben begrepen. Is het risico nu niet dat de markten er té sterk op hebben ingezet?

Al ruim tien jaar leidt de aanpak van de gevolgen van de crisis uit 2008, waarbij uitsluitend monetaire middelen worden ingezet, tot een matig herstel van de wereldeconomie en een ongeziene daling van de rente. Bedrijven die desondanks een solide winstgroei wisten te realiseren, hebben dan ook een benijdenswaardig koersverloop gekend. Hun waarderingen stegen niet alleen dankzij hun grotere winstgroei, maar ook dankzij de steeds lagere disconteringspercentages van hun winsten. De economische aardbeving in de eerste helft van 2020 heeft dat fenomeen nog versterkt doordat de wereldwijde macro-economische groeivooruitzichten nog onzekerder zijn geworden en de kans is toegenomen dat de rente lange tijd bijzonder laag zal blijven.

In dit ongeziene klimaat van enorme bezorgdheid over een gezondheidsrisico dat niet meteen zal verdwijnen, hebben delen van de technologiesector hun concurrentievoordeel zelfs zien toenemen en de forse stijging van de gemiddelde schuldgraad van bedrijven heeft de financiële gezondheid van de technologische koplopers nog meer op de voorgrond geplaatst. In tegenstelling tot twintig jaar geleden, tijdens de dotcomzeepbel, hebben ze vandaag meestal een ijzersterke balans en zijn ze een stuk winstgevender dan het gemiddelde beursgenoteerde bedrijf (Amerikaanse technologieaandelen hebben nu een gemiddelde operationele marge van meer dan 25%, tegenover minder dan 10% voor de S&P 500 zonder technologiebedrijven en financiële instellingen). Dat groeiaandelen – wat meestal aandelen uit de technologiesector zijn (maar niet altijd) – sinds begin dit jaar de bredere markt ruim verslaan, mag dan ook niemand verbazen.

Dat groeiaandelen sinds begin dit jaar de bredere markt ruim verslaan, mag dan ook niemand verbazen

Is hun voorsprong overdreven? Wij menen van niet. Zo ligt de koers-winstverhouding van de technologieaandelen in de MSCI World nu circa 30% hoger dan die van de index in zijn geheel. Dat cijfer ligt heel dicht bij het gemiddelde over de afgelopen vijfentwintig jaar (25%) en ver onder de premie van 120% uit 1999 en 2000. Een ander veelzeggend voorbeeld: de verhouding tussen de koers van een aandeel en de verwachte winstgroei op lange termijn is vandaag min of meer dezelfde voor de 'GAFAM' (tussen 2 en 2,5) als voor de rest van de S&P-index (wat twintig jaar geleden hoegenaamd niet het geval was; toen werd voor niet-technologieaandelen veel minder betaald voor de verwachte groei).

Dat beleggers bij de 'waardering van groei' vandaag weinig onderscheid maken, is om twee redenen belangrijk. Ten eerste toont het aan dat de technologiesector, rekening houdend met het groeipotentieel op lange termijn, vandaag niet overgewaardeerd is. Ten tweede is het ook een geweldige kans voor actieve beheerders om meerwaarde te genereren. Door de macro-economische onzekerheid is het namelijk moeilijk om betrouwbare voorspellingen over de lange termijn te doen. Dat kan alleen op basis van een verregaande kennis en grondige analyse van elk bedrijf, de concurrentieomgeving waarin het actief is, de technologische breuklijnen waarop het zich bevindt enz. Door de invloed van passief beheerde fondsen, die alleen maar is toegenomen, en de rol die handelsplatformen voor particulieren de laatste tijd in de Verenigde Staten spelen, wat tot enkele razendsnelle koersontwikkelingen heeft geleid, ontstaan er steeds meer waarderingsfouten en dus ook meer kansen om met actief beheer het verschil te maken.

De oorsprong en oplossing van de economische crisis van 2020 zijn van dien aard dat alleen dwazen het verdere verloop ervan trachten te voorspellen. Zal de ongeziene directe steun aan bedrijven en particulieren lang genoeg worden volgehouden om te voorkomen dat het aantal faillissementen toeneemt, in het bijzonder bij middelgrote ondernemingen, en de economie in 2021 weer in een recessie verzeild raakt? Die vraag geldt evenzeer voor Europa als voor de Verenigde Staten, waar ze politiek nu al erg gevoelig ligt en een bron van onzekerheid is, naast de groeiende onzekerheid over de presidentsverkiezingen over twee maanden. Anderzijds zou een medische doorbraak in de behandeling of preventie van covid-19, een onherroepelijke en onvoorwaardelijke keuze van de centrale banken om de ongeziene begrotingstekorten te monetariseren of misschien een minstens gedeeltelijke transfer van de historisch hoge spaartegoeden van de huishoudens naar de reële economie, de hoop kunnen voeden – al was het maar tijdelijk – dat we ons eindelijk aan tien jaar macro-economische lethargie en ondermaatse inflatieverwachtingen kunnen onttrekken. We moeten dus klaar blijven staan om, zodra dat nodig is, met alle vereiste flexibiliteit te reageren, want de wet van de evolutie geldt voor iedereen, zeker ook voor vermogensbeheerders. In de tussentijd is het belangrijk om in de portefeuilles alleen aandelen op te nemen die echt gebaseerd zijn op overtuigingen op lange termijn, aangevuld – om een evenwichtig geheel te krijgen – met activa die kunnen profiteren van de herstelmaatregelen, zoals bedrijfsobligaties en goudmijnen, en de fenomenen waarmee die maatregelen gepaard gaan (begrotingstekorten, geldcreatie).

Bron: Carmignac, Bloomberg, 31/08/2020