Carmignac - Vooruitzichten H2 2024

• Economische synchronisatie heeft plaatsgemaakt voor divergentie.
• In de VS houdt de aanhoudende inflatie de plannen van de Federal Reserve (Fed) voor versoepeling in stand. Ondertussen is Europa begonnen met renteverlagingen. Japan moet reageren op een instortende yen en China's dilemma tussen monetaire onafhankelijkheid en forexstabiliteit bereikt een hoogtepunt.
• Geopolitieke fragmentatie, tegen de achtergrond van een beladen Amerikaanse verkiezingscampagne, zal waarschijnlijk versnellen en de hoge waarderingen van activa op de proef stellen.
• Het pad dat de financiële markten te wachten staat, zal naar verwachting niet zo lineair zijn als in de afgelopen zes maanden.
• In deze omgeving, met het risico van hernieuwde inflatieschokken door het aanbod in 2025, gaat de voorkeur uit naar kortere looptijden van staatsobligaties, krediet en een barbell-strategie die inflatieafdekkingen en geselecteerde kwaliteitsaandelen met een laag risico combineert.

"2024 begon met een optimistische toon, maar de hoop op een synchrone opleving is vervlogen.

Verschillen in de mate waarin de inflatie aanhoudt en de arbeidsmarkt veerkrachtig is, hebben geleid tot een divergentie in de groei van de reële lonen in de ontwikkelde landen: aanhoudende versnelling in het VK en de eurozone, tegenover vertraging in Japan en de VS. Synchronisatie overheerst alleen in de opleving van de productiecyclus, wat wordt bevestigd door de laatste conjunctuurenquêtes in Zuid-Korea, Taiwan, Duitsland en Zweden.

In de VS zou de consumentenmoeheid deels moeten worden gecompenseerd door een opleving van de kapitaalinvesteringen, gedreven door industrieel beleid (re-shoring, decarbonisatie), herbewapening en de race om kunstmatige intelligentie (AI). Daardoor is een onvolledige zachte landing nog steeds ons centrale scenario en is er een klein venster voor twee renteverlagingen door de Fed dit jaar. De cyclische neergang betekent echter dat de economie een blok aan het been zal zijn van Biden bij de verkiezingen in november. Een rode veeg zou een stagflatoir beleid inluiden (tarieven, deportaties en ongefinancierde belastingverlagingen, hoewel deregulering de potentiële groei zou stimuleren).

De eurozone is daarentegen een "sweet spot". De aanbodgedreven desinflatie en de achterstand van de lonen ten opzichte van de vorige inflatieperiode stellen de Europese Centrale Bank in staat om de rente te verlagen, met een ontluikend herstel van zowel de export als de consumptie. De verschuiving naar rechts bij de EU-verkiezingen zal een tegenslag zijn voor de groene agenda, maar zal de re-shoring versnellen door een versterkte anti-China agenda.

In Japan staat er weer een valse start op stapel. De zwakke yen zal in september een nieuw slachtoffer eisen onder de Japanse premiers. Een zwakke yen vermindert de koopkracht van de consument in een economie waar de factuur voor de invoer van grondstoffen 10% van het BBP opeist en goederen en nutsvoorzieningen 50% van het CPI-pakket uitmaken¹. De beleidsmix moet zorgen voor een sterkere yen om consumptiegeleide groei op gang te brengen. Na het mislukken van de forexinterventies zou de Bank of Japan de optie van kwantitatieve verkrapping kunnen gebruiken.

De Chinese economie zoemt nog steeds dankzij beleidsstimulansen op korte termijn, maar de motoren van de "nieuwe productieve kwaliteitskrachten" zullen snel op hol slaan: de export wordt geconfronteerd met toenemend westers protectionisme, de kredietverlening aan de industriële sector piekt in 2023. Op middellange termijn is het buitenlandse beleid van Xi onverenigbaar met het huidige exportgeleide ontwikkelingsmodel. China heeft negatieve reële rentes nodig om zijn binnenlandse schulden weg te pompen, maar de devaluatie van de yuan die daarvan het gevolg zou zijn, zou in de rest van de wereld op een nieuwe protectionistische reactie stuiten.

Maar naast binnenlandse kwesties zal geopolitiek de drijvende kracht zijn achter de economieën in de komende jaren. We zijn in een 'Koude Oorlog II' beland, die begon met de inval van Rusland in Oekraïne. Het is een handelsoorlog, een financiële oorlog, een conventionele wapenwedloop en een technologierace. We verwachten een escalatie van de spanningen in de tweede helft van het jaar. Het nieuwe geopolitieke paradigma voedt de risico's van inflatieschokken als gevolg van de aanvoer, maar stimuleert ook een investeringscyclus omdat de VS en China elkaar proberen af te troeven op het gebied van wapens en technologie."

"Het hoge niveau van de reële rente, de eerste tekenen van een vertraging en de mogelijkheid van een 'Fed Put' als de economie sterk zou verslechteren, ondersteunen de geleidelijke verhoging van de renteblootstelling. De toegeeflijkheid van Fed-voorzitter Powell, die de versoepeling van de financiële voorwaarden aanwakkert ondanks het officiële 'langer hoog'-standpunt, illustreert dat de reactiefunctie van de FED convex is: als de inflatie toeneemt, zal hij de rente op het huidige niveau houden. En als de werkgelegenheid daalt, zal hij de beleidsrente verlagen.

Bij staatsobligaties gaat de voorkeur uit naar looptijden van twee jaar. Rentes op langere termijn kunnen achterblijven bij de verwachtingen gezien het optimistische desinflatoire traject en de toename van de staatsschuld op een moment dat de monetaire autoriteiten 'verzekeringsverlagingen' willen doorvoeren en hun balansen willen verkleinen. Op de kredietmarkten zijn de premies niet ver verwijderd van eerdere of historische dieptepunten. In het verleden was de combinatie van lage obligatierendementen en lage credit spreads nadelig voor de beleggingscategorie, maar de huidige omgeving met hogere rendementen betekent dat credit spreads fungeren als een kicker voor het rendement van beleggers en een buffer voor volatiliteit.

In het verleden, in een omgeving waar de prijzen van aandelen en obligaties negatief gecorreleerd waren, waren de diversificatievoordelen van activa met 'laag' en 'hoog' risico belangrijk voor de portefeuilleconstructie. Als gevolg daarvan heeft Markowitz'² 'efficient frontier' beleggers decennialang van dienst geweest. We bevinden ons in een nieuwe wereld. De correlatie tussen aandelen- en obligatiekoersen veranderde van negatief naar positief toen de aard van de inflatie veranderde. De inflatie van vandaag (grondstoffenschokken, verstoringen van de toeleveringsketen, embargo's...) wordt aangedreven door het aanbod, niet door de vraag, wat betekent dat de inflatie kan aanhouden zelfs als de totale vraag afneemt.

Om opnieuw diversificatie in portefeuilles aan te brengen, moeten beleggers dus inflatieafdekkingen zoals goud of andere grondstoffen en lager gewaardeerde aandelen aanhouden. Maar dergelijke hedges zijn ook activa met een hoge volatiliteit. Het zijn decorrelatieve activa, maar geen activa met een laag risico. Daarom moet dit worden gecompenseerd met kwaliteitsaandelen met een 'laag risico', zoals technologie- en farma-megacaps die profiteren van zowel een hoge winstgroei als een oligopolistische positie.

Een barbell-strategie kan helpen om het hercorrelatierisico aan te pakken en zo'n aanpak kan worden geïmplementeerd in verschillende veelbelovende thema's. Ten eerste in de AI-ruimte. We combineren kwaliteitsaandelen met een laag risico in de waardeketen en nuts- of energieaandelen die zullen profiteren van de bijbehorende elektrificatiebehoeften. Ten tweede heeft de 'nieuwe economie' overloopeffecten naar de 'oude economie'. Europa bevindt zich op een andere plek met vooruitzichten op een cyclisch herstel dat nog niet inflatoir is. De regio heeft wereldleiders in gezondheidszorg en niet-duurzame consumentengoederen, evenals aantrekkelijk gewaardeerde sectoren die meer zijn blootgesteld aan de economische cyclus. Ten derde kan men proberen te profiteren van de ambivalentie van beleggers ten opzichte van opkomende markten tussen het meest geliefde en meest gehate (maar belegbare) land. India - het meest geliefde land - heeft een hoog economisch groeipotentieel dat wordt gevoed door kapitaaluitgaven en profiteert van de 'China Plus One'-strategie van bedrijven die willen diversifiëren naar andere landen. Dit zou zich moeten vertalen in duurzame bedrijfswinsten. In China bieden meer dan 5.000 beursgenoteerde bedrijven een enorme hoeveelheid mogelijkheden in de (diepe) value stock-ruimte.

Op korte termijn zal de traditionele risicopariteit naar verwachting de portefeuilleconstructie dienen, maar nu het herflatierisico toeneemt, zou op lange termijn 'inflatierisicopariteit' de overhand moeten krijgen. Een dergelijke ontwikkeling moet in de toekomst worden geïntensiveerd in beleggingsstrategieën."