Carmignac Portfolio Patrimoine Europe: Brief van de fondsbeheerders

Carmignac Portfolio Patrimoine Europe A EUR Acc boekte tijdens het afgelopen kwartaal een positief rendement van +2,60% (aandelenklasse A EUR), en bleef daarmee achter bij de referentie-indicator (+5,54%). Het fonds sloot het jaar af met een rendement van +2,07%, en deed het daarmee beter dan de referentie-indicator¹ (+9,54%).

Net als een spannende achtbaanrit werd het beursjaar na een aantal bloedstollende momenten afgesloten met een opwindende laatste ronde. In de nasleep van een tumultueus 2022, dat in het teken stond van de oorlog in Oekraïne en stijgende energieprijzen, begonnen de markten 2023 met een onwrikbaar vertrouwen, waardoor veel aandelenindexen naar ongekende hoogten werden gedreven. Maar na de zomer kwam daar een einde aan door de sterk stijgende rente op staatsobligaties. Toen de inflatie echter afnam en de westerse economieën goed standhielden, maakte het optimisme van de centrale banken de weg vrij voor een positieve afsluiting van het jaar.

Alles bij elkaar genomen heeft het merendeel van de Europese activa een positief rendement behaald, met slechts enkele uitzonderingen in de energiesector en bepaalde grondstoffen. De aandelenmarkt werd gedomineerd door een beperkte aantal koplopers, voornamelijk de VS en de hoge waarderingen van zijn technologiegiganten. In Europa waren er grotere verschillen tussen de sectoren. Groeiaandelen gingen met een lichte voorsprong aan kop en waardeaandelen, waaronder Italiaanse en Spaanse banken en Franse industriële aandelen, maakten pas op de plaats. De defensieve sectoren daarentegen, zoals nutsbedrijven, basisconsumptiegoederen en gezondheidszorg, deden het slecht. Europese bedrijfsobligaties, zowel investment grade (IG) als high yield (HY), presteerden ook goed in 2023. Tegelijkertijd daalde de lange rente aanzienlijk. De Duitse tienjaarsrente zakte met 85 bp naar 2% en de Amerikaanse met 70 bp naar 3,88% omdat men verwacht dat het monetair beleid in 2024 wordt versoepeld, zodat we niet met drie negatieve jaren op rij worden geconfronteerd.

In 2023 heeft het fonds een positief absoluut rendement behaald, dat echter lager was dan dat van de referentie-indicator. Over het geheel genomen is de relatieve underperformance van het fonds van het afgelopen jaar toe te schrijven aan onze voorzichtige blootstelling aan risicovolle activa en ons tactische beheer van de rentegevoeligheid.

Ondanks een positieve start van het jaar voor onze kwaliteits-/groeiaandelen werd het fonds nadelig beïnvloed door zijn obligatieportefeuille, vooral ten gevolge van de rentestijging in februari (als gevolg van onze long-posities in het Verenigd Koninkrijk en onze obligaties van perifere eurolanden zoals Griekenland en Spanje) en de hoge volatiliteit van de korte rente in maart na de bankencrisis. Daarna was de positionering van het fonds een afspiegeling van onze minder optimistische vooruitzichten voor de economie, met een beperkte blootstelling aan aandelen en een positieve rentegevoeligheid. Hoewel dit scenario zich in Europa langzaam ontvouwde, concentreerden beleggers zich meer op de veerkracht van de Amerikaanse groei. Bijgevolg was deze positionering niet succesvol.

Na de zomer bleven we onze positionering baseren op minder optimistische economische vooruitzichten als gevolg van de toenemende druk van de monetaire en budgettaire verkrapping op de reële economie. We hielden met name vast aan onze long-duration positie. Vanwege de hardnekkige inflatie bleef de Europese Centrale Bank echter een restrictieve toon aannemen, waardoor de rente verder steeg. Onze posities in staatsobligaties en aandelen pakten in die omstandigheden negatief uit. De prestaties van onze aandelen hadden te lijden onder enkele bedrijfsspecifieke situaties, onder meer bij Lonza en Adyen. Maar vanaf november wierp deze positionering uiteindelijk vruchten af, waarbij zowel de aandelen- als de obligatiecomponent van de portefeuille goed presteerden. Bij de bedrijfsobligaties hadden ook onze kernposities de wind in de zeilen doordat de omstandigheden gunstig waren voor risicovolle activa. De enige vlek op het geheel was onze afdekking van risicovolle activa, zowel bij de aandelen als de bedrijfsobligaties. De aanwezigheid van deze instrumenten in de portefeuille verklaart de achterstand van het fonds ten opzichte van de referentie-indicator tijdens de eindejaarsrally. Tijdens de twee voorgaande maanden hadden we in deze activaklassen gekozen voor een voorzichtige benadering door afdekkingsposities in te nemen via derivaten (opties en futures), wat een negatieve impact had in het over het algemeen optimistische klimaat.

Na een bijzonder positieve periode aan het eind van het jaar voor zowel aandelen als obligaties, beginnen we 2024 met een gematigde positionering in termen van zowel het renterisico als het aandelenrisico. Hoewel de positieve correlatie tussen aandelen- en obligatiekoersen de afgelopen maanden gunstig was, lijken de verwachtingen bijzonder optimistisch ten aanzien van zowel de deflatie als de toekomstige renteverlagingen en bedrijfswinsten. De grootste kwetsbaarheid ligt in de tegenstelling tussen de agressieve renteverlagingscyclus in de VS dit voorjaar en de gunstige ontwikkeling van de economische groei. In deze complexe omgeving is het voor ons moeilijk om een vooraf bepaald beeld te vormen van de algehele verwachtingen voor de prestaties van de markt in 2024.

Hoewel de inflatie de afgelopen maanden scherp is gedaald en de doelstelling van de centrale banken in de buurt komt, wordt de opwaartse inflatiedruk in stand gehouden door structurele trends (militaire conflicten, vergrijzing, energietransitie, verplaatsing van productieketens) en cyclische trends (de Amerikaanse economie houdt zich goed staande ondanks de renteschok). Het centrale thema tijdens het eerste deel van het jaar wordt waarschijnlijk de mogelijkheid dat de Amerikaanse economie niet tot stilstand komt, terwijl de Europese economie aarzelt tussen stagnatie en recessie.

Gezien de huidige onzekere situatie is het van groot belang om zowel het rente- als het aandelenrisico van de portefeuille actief te beheren. In onze aandelenportefeuille streven we ernaar onze kortetermijnposities te diversifiëren door ons meer te richten op cyclische sectoren, naast onze focus op kwaliteit en groei op lange termijn. We proberen daarom te anticiperen op een 'no-landing-scenario' door tactisch te beleggen in futures op de Stoxx 600 Banks en de Stoxx 600 Basic Resources. Daarnaast hebben we opties toegevoegd om ons te beschermen tegen alternatieve macroscenario's. Deze opties zijn momenteel aantrekkelijk geprijsd vanwege de lage volatiliteit op de markten, waardoor ze een waardevolle toevoeging zijn aan de samenstelling van onze portefeuille. Dit is met name voordelig omdat de carry van onze bedrijfsobligaties compensatie biedt voor de premiekosten. Wat bedrijfsobligaties betreft, hebben we ook enkele tactische afdekkingsposities toegevoegd om ons te beschermen tegen een eventuele verruiming van de kredietspreads als gevolg van de scherp gestegen indexwaarderingen. Wat staatsobligaties betreft, denken we dat de markt de mogelijkheid al heeft ingeprijsd dat de centrale banken in 2024 de rente gaan verlagen. Daarom hebben we gekozen voor een actief beheer van de rentegevoeligheid, vooral voor de lange rente, die waarschijnlijk onder druk komt te staan door hoge uitgiftevolumes. Onze strategie houdt over het geheel genomen rekening met de onzekerheden in de markt en is erop gericht onze risicoblootstelling te optimaliseren en tegelijkertijd in te spelen op potentiële kansen voor groei en diversificatie.