Diepe duik in vastrentende markten

De wereldwijde en in toenemende mate gesynchroniseerde cyclus van monetaire versoepeling wint aan kracht. De vastrentende markten verwachten dat de beleidsrente in de eurozone het komende jaar zal dalen tot bijna 2,0%, terwijl de rente op langlopende staatsobligaties momenteel op 2,25% staat. In de Verenigde Staten zal de beleidsrente naar verwachting iets onder de 3,5% uitkomen, terwijl het rendement op 10-jaars Treasuries slechts 0,7% hoger ligt, op 4,2%.

Dit klimaat vraagt om enige voorzichtigheid bij langlopende staatsobligaties. Er is nog steeds een groot aanbod van deze obligaties en centrale banken verlagen proactief de rente om schade aan hun economieën te voorkomen. Omdat er nog steeds kwantitatieve verkrapping plaatsvindt (waardoor de vraag naar obligaties verder afneemt), bestaat er een risico op opwaartse druk op de rente op staatsobligaties. Bovendien lijkt een zekere mate van inflatiepremie gerechtvaardigd, aangezien centrale banken hun beleidsrente verlagen, ook al is de inflatie nog niet teruggekeerd naar de doelstelling van 2%.

Staatsobligaties met een kortere looptijd lijken daarentegen aantrekkelijker. Als de vrees voor een ernstiger economische vertraging weer de kop opsteekt, zouden de markten een agressievere bezuinigingscyclus inprijzen, waardoor de kortetermijnrendementen zouden dalen. Deze "put" van de centrale bank op het cyclische risico is een van de redenen waarom wij de voorkeur geven aan bedrijfsobligaties en opkomende markten als risicovolle activa.

In de Verenigde Staten denken we dat de rentecurve van staatsobligaties steiler zal blijven worden. In de eurozone drukken de versnelde desinflatie - waardoor de inflatie eindelijk onder de drempel van 2% uitkomt - en de door Brussel opgelegde bezuinigingsmaatregelen in Italië en Frankrijk de bbp-groei. Dit zou moeten leiden tot lagere rendementen op kernobligaties over de hele curve.

Wat staatsobligaties uit ontwikkelde markten betreft, zijn beleggers eraan herinnerd dat deze markten niet alleen een renteverhaal zijn, maar dat spreads er ook toe doen. Zorgen over oplopende begrotingstekorten, met name in Frankrijk, zijn aan het licht gekomen. Daarom raden wij aan om over de hele linie voorzichtig te zijn met de spreads van staatsobligaties in de eurozone - vooral in Frankrijk.

De kredietmarkten bieden een tegengif voor de hierboven beschreven configuratie van de rentecurve voor staatsobligaties. De creditspreadcurve helt positief over het hele looptijdenspectrum, waardoor beleggers de negatieve helling in staatsobligaties kunnen verzachten en de rendementscurve voor bedrijfsobligaties veel aantrekkelijker wordt.

Technische factoren zijn ook ondersteunend. De instroom in deze beleggingscategorie is enorm geweest, vooral in strategieën die minder gevoelig zijn voor mark-to-market (zoals fondsen met een beoogde looptijd) en waar de activa dus minder volatiel zijn. De uitgifte is vertraagd, maar blijft stevig. Het aantal rijzende sterren is voor het vierde jaar op rij positief.

Ten slotte (en dat is het belangrijkste) lijken ook de fundamentals beter georiënteerd. De economische groei vertoont tekenen dat het dieptepunt misschien wel is bereikt, gezien het feit dat zowel de put van de Federal Reserve als de Chinese put terug zijn. De verwachte dalende kapitaalkosten en soepelere leennormen suggereren dat de wanbetalingspercentages zullen stabiliseren (in de buurt van 4%). Daarnaast wijst het uitbodemen van de economische groei ook op een gunstiger winstklimaat.

Daarom zijn we positief over krediet en de fundamentals, mede dankzij de carry (die varieert van 3,5% tot 6,4% voor segmenten in euro). Het grootste nadeel heeft te maken met de waarderingsniveaus; de credit spreads lijken naar historische maatstaven relatief krap.

Wij zijn van mening dat lokale EM-obligaties nog steeds zeer aantrekkelijke voor risico gecorrigeerde rendementen bieden in het segment van de wereldwijde staatsobligaties. Lokale EM-obligaties zouden moeten profiteren van een aantrekkelijke carry - 6,4% op indexniveau - en van het potentieel voor waardestijging van obligaties nu de Federal Reserve aan zijn verlagingscyclus begint, waardoor centrale banken in de EM de rente agressiever kunnen verlagen dan momenteel is ingeprijsd.

Wij denken dat de reële rente te hoog is in deze economieën, waar de desinflatie verder gevorderd is dan in de ontwikkelde wereld.

EM-emittenten bieden aantrekkelijke beleggingsthema's in de huidige omgeving en zorgen voor een waardevolle decorrelatie, omdat lokale EM-schuld de neiging heeft om onafhankelijk van de verhalen over risk-on/risk-off te bewegen (in tegenstelling tot schulden in harde valuta en valutamarkten).

Toch zal zorgvuldige selectie de sleutel zijn. In meer dan 60% van de EM-landen ligt de inflatie nog steeds boven de doelstelling of het doelbereik van de centrale bank. De centrale banken van landen als Brazilië en Mexico hebben veel speelruimte om de economische groei te ondersteunen als de vooruitzichten slechter worden, aangezien de reële rente daar momenteel tussen de 5% en 6% ligt.

De inflatieverwachtingen zijn gedaald door de aanhoudende desinflatie. De 10-jaars inflatieverwachtingen in de eurozone zijn voor het eerst sinds de piek van twee jaar geleden zelfs onder de drempel van 2% gezakt. Dit (naast andere factoren) heeft geleid tot de eerste renteverlagingen door alle centrale banken van de G7, op één na.

Maar door nu de rente te verlagen, terwijl de inflatiedruk in verschillende delen van de economie aanwezig blijft, zaaien centrale banken dan niet de kiem voor toekomstige inflatie?

De Federal Reserve verlaagt de rente en geeft aan dat ze aan een versoepelingscyclus begint, ook al laten indicatoren zien dat de groei van het Amerikaanse bbp meer dan 3% bedraagt - dus ruim boven het potentieel. China lijkt bereid om zijn economie drastischer te stimuleren, wat eindelijk ook de traditionele, echte cyclische stimulans inhoudt. En of het nu gaat om tarieven of stakingen, er hangt een zweem van eind jaren zeventig in de lucht.

In dit klimaat geven we de voorkeur aan reële rentes boven nominale rentes - d.w.z. we geven de voorkeur aan inflatie gerelateerde obligaties boven nominale obligaties, evenals aan strategieën om de inflatie break-even te verbreden.