Reizen door een onbekend land

Enkel voor professionele beleggers.

Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

Beleggers zijn gewend om met onzekerheid om te gaan. Het is een essentieel onderdeel van de markten, die worden voortgedreven door hypothetische toekomstverwachtingen. Niettemin heeft die onzekerheid de afgelopen zes maanden in meerdere opzichten een totaal ander gezicht gekregen. In plaats van ons te laten afschrikken, denken we dat het mogelijk is om die onzekerheid rationeel te analyseren en te peilen. Dat is waar het bij risicobeheer allemaal om draait.

De algemene dynamiek van de financiële markten sinds het begin van het jaar is inmiddels geen onderwerp van controverse meer: de aandelenmarkten hebben eerst gereageerd op de enorme economische schok vanwege de maatregelen ter bestrijding van de Covid-19-pandemie, gevolgd door een ongekende mobilisatie van overheden en centrale banken.

Het gedrag van de markten op korte termijn vloeit voort uit een logica die al tien jaar dezelfde is

De overheden hebben de onmiddellijke financiële nood van de particuliere sector opgevangen ten koste van een extra toename van de overheidstekorten, terwijl de centrale banken zich hebben ingespannen om zoveel geld te scheppen als nodig was om deze explosie van publieke en privéschulden te financieren. Na deze krachttoer zijn er veel onzekerheden, en de enorme discrepantie tussen de reële economie en de financiële markten maakt veel beleggers terecht wantrouwig. Toch zou het huidige gedrag van de markten ons niet moeten verrassen. Het volgt een logica die al tien jaar dezelfde is en berust op drie hoofdargumenten:

1) de lage reële consumentenvraag in een verzwakte economie versterkt de structureel deflatoire druk en neemt daardoor elk risico op inflatie van de consumentenprijzen weg. Dit betekent dat de overvloedige aanvoer van liquiditeiten door de centrale banken maar één vorm van inflatie kan voeden: die van de prijzen van financiële activa.

2) gezien de alomtegenwoordige onzekerheid blijven de centrale banken in staat van alertheid en vertrouwt men erop dat ze snel zullen ingrijpen als dat nodig is.

3) de sterke scepsis van beleggers voorkomt het ontstaan van een gevaarlijk speculatieve bubbel, zoals we die hebben gezien in tijden van buitensporig vertrouwen. De positionering van beleggers blijft over het algemeen voorzichtig, wat een ondersteunende factor voor de markten is.

Deze conjuncturele onzekerheid die de markten zo goed hebben geleerd te bedwingen, maskeert nu echter de opkomst van andere, veel diepere onzekerheden. Het lijkt ons niet te vroeg om die mee te nemen in onze overwegingen, aangezien we ze niet kunnen wegcijferen.

De eerste grote onzekerheid heeft natuurlijk te maken met onze gezondheid: het voortduren van de pandemie, met name in de Verenigde Staten en in sommige opkomende landen, en zelfs de kans op een wereldwijde opleving van het virus (we hebben het raden naar het aantal nieuwe golven zolang het virus niet is uitgeroeid) creëert een radicaal nieuwe context. Waarschijnlijk is er nooit eerder wereldwijd zoveel onderzoek naar een virus gedaan, en toch weten we niet of en wanneer er een vaccin kan worden ontwikkeld.

Volledige economische sectoren zullen zich moeten aanpassen aan veranderingen die een blijvend karakter hebben gekregen

Als men er snel in zou slagen een vaccin te vinden en het massaal te produceren, zou dit het consumentenvertrouwen zeker een impuls geven. Maar zelfs als het menselijk genie snel een effectief wapen tegen de dreiging van het virus zou ontwikkelen, denken we dat volledige economische sectoren zich zullen moeten aanpassen aan veranderingen die een blijvend karakter hebben gekregen, in de manier waarop mensen reizen, communiceren, elkaar informeren, hun vrije tijd spenderen en consumeren. De aanpassing aan deze diepgaande veranderingen kan aanzienlijke recessiedruk in bepaalde sectoren veroorzaken (we denken dan meteen aan traditionele media, vervoer, massarecreatie) en anderzijds leiden tot een versnelling van de groei in andere sectoren (sterke toename van e-commerce, kentering in de manier waarop mediacontent wordt geproduceerd en geconsumeerd, enz.).

Deze verschijnselen kunnen op hun beurt ontregelende schokgolven veroorzaken in andere sectoren, zoals vastgoed, en dan met name commercieel vastgoed. Deze overwegingen zijn al weerspiegeld in de thematische en sectorale positionering van onze fondsen en blijven de komende maanden een onderwerp van reflectie.

De tweede grote onzekerheid heeft betrekking op de gevolgen van de kolossale begrotingstekorten, die de schuldquotes doen toenemen in een context van uiterst precaire economische groei. De morele risico’s bereiken een ongekend hoogtepunt (als er alleen geld hoeft te worden gedrukt om tekorten te financieren, dan is "alles geoorloofd" zoals Ivan Karamazov zou zeggen). Het centrale scenario waarop de markten zich nu baseren, is dat de wereldeconomie momenteel verwikkeld is in een algemene 'Japanisering'. De belangrijkste kenmerken daarvan zijn een zeer zwakke nominale groei vergezeld van een astronomische schuldenlast, een combinatie die ontstaat door de zeer hoge spaarquotes en het feit dat de balansen van de centrale banken worden overstelpt met overheidsschulden (en binnenkort ook schulden van de particuliere sector). De veronderstelling dat de rente zeer laag zal blijven – wat een essentiële voorwaarde is voor het voortbestaan van een dergelijke situatie – is aannemelijk vanwege de historische outputkloof tussen enerzijds het huidige productieniveau, dat sterk is aangetast door de crisis, en anderzijds de output die de economie gehad zou kunnen hebben als deze op volle capaciteit zou werken. Deze kloof elimineert elk potentieel op vraaggerelateerde inflatie binnen een voorzienbare termijn.

De economische instorting van begin dit jaar veroorzaakt echter een ander verschijnsel van ongekende omvang, en niet op een ongevaarlijk moment: de omstandigheden hebben geleid tot een spectaculaire terugkeer van de verzorgingsstaat, juist op een moment dat men vraagtekens begon te plaatsen bij het liberale mondiale economische systeem uit de jaren 1980. Niet alleen komt het protectionistische spook weer om de hoek kijken, de publieke opinie, met name in de Verenigde Staten, is steeds opstandiger over het feit dat een grote meerderheid van de bevolking al decennialang niet voldoende inkomsten heeft om een noodspaarpot aan te leggen, terwijl de beurs alweer een zeer hoog niveau heeft bereikt. De toenemende ongelijkheid, gevoed door de stijging van de financiële activa terwijl de salarissen achterblijven, is een bron van groeiende maatschappelijke opstandigheid. Dit kan betekenen dat er tijdens de komende Amerikaanse presidentsverkiezingen in november ruimte ontstaat, niet meer voor het liberale populisme, dat toch al teleur heeft gesteld, maar voor een interventionisme dat nadrukkelijk gericht zal zijn op het versterken van de publieke sector en een veel bredere herverdeling van de geproduceerde welvaart.

De oproep van sommigen (Republikeinse minderheid in de Verenigde Staten, noordelijke landen in Europa) om na de enorme ontsporing van de overheidsfinanciën in de meeste grote landen weer een streng financieel beleid te voeren, brengt bezwaren teweeg op grond van de constatering dat bezuinigingsmaatregelen leiden tot economische schade en sociale onrechtvaardigheid. Door de maatschappelijke druk en de voorspelbare toename van de bedrijfsfaillissementen in de komende maanden zullen overheden zich waarschijnlijk genoodzaakt zien om steeds meer maatregelen te nemen, ten koste van begrotingstekorten die onvermijdelijk gefinancierd zullen moeten worden door de centrale banken. Deze druk heeft ook gunstige effecten: het is nu al een drijvende kracht achter een grotere consolidatie van de Europese Unie. Ook Duitsland heeft zich daartoe bekeerd en realiseert zich nu dat geen enkel land in staat is om de uitdaging van behoud van groei in een aanzienlijk verzwakte wereld alleen aan te gaan. Ook kan deze druk tot gevolg hebben dat veel obstakels voor de financiering van grote investeringsprogramma’s worden weggenomen, met name op het cruciale domein van milieubescherming. De noodzaak van Europese integratie en de grootschalige opkomst van verantwoorde investeringen zijn dus thema’s die door de omstandigheden zijn versterkt en die we hebben geïntegreerd in de opbouw van onze portefeuilles.

Op een termijn die nu moeilijk in te schatten is, zou de omvang van die ontwikkeling echter kunnen worden afgeremd als het vertrouwen van beleggers in de valuta's, die zo royaal worden rondgestrooid, gaat afnemen. In het ‘zero-sum-game’ dat de competitie tussen valuta’s is, zou het verwaand zijn om nu al de winnaar aan te kondigen, zeker omdat de dollar steeds minder kenmerken vertoont van de veilige haven die het altijd is geweest. Wantrouwen jegens de grote reserve valuta's ligt op de loer, en naar ons idee is het zaak dit risico te beheersen. Om die reden handhaven we een laag wisselkoersrisico in onze portefeuilles, en onze posities in goudwaarden sluiten aan op een 'limietscenario' voor papieren valuta’s. En als de verslechtering van het economisch systeem gepaard zou gaan met een correlatieve verandering van het inflatiebeleid, zelfs al lijkt dat nu nog ver weg, dan zou de goudprijs het des te beter doen door de instorting van de reële rente.

Net als elk groot trauma brengt deze gezondheidscrisis, die is gemuteerd in een economische crisis, zwakke plekken op een genadeloze manier aan het licht. Ze benadrukt de waarde en noodzaak van een robuust risicobeheer. Ook fungeert ze op vele manieren als een enorme versneller van de ontwikkeling van de geschiedenis. In deze context zien de spelers die het best zijn aangepast aan deze nieuwe dynamiek hun positie nog sterker worden. De komende maanden zal het een uitdaging worden om de verwachte instabiliteit op de financiële markten het hoofd te bieden en ons tegelijkertijd te blijven concentreren op de winnaars van morgen.

Bron: Carmignac, Bloomberg, 30/06/2020