Een dubbelzinnige terugkeer naar de normaliteit

Enkel voor professionele beleggers.

Dit document is niet bestemd voor Belgische privé-beleggers.

Terugkijkend op 2020 zullen beleggers zich waarschijnlijk twee belangrijke marktontwikkelingen herinneren. Ten eerste het bijzonder grillige koersverloop: na een korte paniekfase, veroorzaakt door de radicale economische zelfkastijding die de overheden zich oplegden om af te rekenen met een pandemie die ze niet meer onder controle hadden, werden de markten geleidelijk gerustgesteld toen ze begrepen dat die geplande economische duikvlucht naar een recessie gegarandeerd gepaard zou gaan met monetaire en budgettaire steunmaatregelen van vergelijkbare orde van grootte, dat wil zeggen buitenproportioneel. En ten tweede zullen beleggers zich de extreme prestatieverschillen tussen winnende en verliezende sectoren herinneren. Om dit ongebruikelijke jaar goed door te komen was het zaak om het marktrisico actief te beheren en zeer gedisciplineerd te werk te gaan bij het selecteren van effecten.

De uitzonderlijke begrotingsstimuli waartoe de overheden in 2020 besloten en hun monetaire tegenhanger, waarmee de centrale banken over de brug kwamen, waren uitstekend gecoördineerd. Nood breekt wet, dus het scrupuleus vasthouden aan een minimum van begrotingsdiscipline behoorde tijdelijk tot het verleden. De terugkeer naar een zekere normaliteit in algemene zin roept dan ook automatisch de vraag op welke richting het overheidsbeleid zal inslaan.

Op begrotingsvlak kunnen we in de Europese Unie nu al zien dat enkele weerspannige lidstaten – op dit moment Hongarije en Polen – zich door de manier waarop de instellingen functioneren zouden kunnen verzetten tegen een snelle uitvoering van het Europese herstelplan. In de Verenigde Staten is het op dit moment erg onduidelijk in hoeverre de Senaat bereid is om samen te werken met de toekomstige regering van Biden. Technisch gezien is het nog steeds mogelijk dat de Democraten de meerderheid krijgen in de Senaat, afhankelijk van de tweede verkiezingsronde in de staat Georgia van 5 januari 2021. Maar het tegenovergestelde scenario, waarin de Republikeinen de meerderheid krijgen en vervolgens de voornaamste plannen op het gebied van overheidsuitgaven systematisch gaan torpederen, is minstens even waarschijnlijk. In 2010 en 2011 was Barack Obama hetzelfde lot beschoren.

Hoewel we getuige zijn van een spectaculaire economische opleving, zal het nog lang duren voordat de economie de gigantische terugval van 2020 te boven is gekomen

Afgezien van dit merkwaardige gebrek aan duidelijkheid, lijkt het risico reëel dat de klassieke voorstanders van begrotingsdiscipline hun argumenten weer uit de kast gaan halen naarmate de uitzonderlijke omstandigheden achter de horizon verdwijnen. Hoewel er goede redenen zijn om aan te nemen dat de vaccins tegen corona een bijzonder positieve impact zullen hebben op het vertrouwen, de mobiliteit en de bestedingen van consumenten, zullen de teruglopende stimuleringsmaatregelen van overheden zeker een tegenovergestelde effect hebben. Aangezien de schuldenlast en het gebrek aan werkgelegenheid wereldwijd alleen maar zijn toegenomen, hebben we de indruk dat de markten door hun enthousiasme over de terugkeer naar het normale leven op dit moment nauwelijks oog hebben voor factoren die de groei afremmen, terwijl die nog steeds duidelijk aanwezig zijn. Alleen al door het basiseffect zal het nog lang duren voordat het economisch herstel, hoe spectaculair ook, de gigantische terugval heeft uitgevlakt die de toch al door een zwakke structurele groei geplaagde wereldeconomie in 2020 heeft gemaakt. Hoewel het heel goed mogelijk is dat de algemene 'monetaire incontinentie' op een dag zal uitmonden in een plotselinge stijging van de inflatie, zijn we van mening dat de verwachte opleving vooralsnog niet moet worden beschouwd als een verschuiving in de trend. De verwoesting zal niet onmiddellijk resulteren in een nieuw begin – als dat er al ooit komt.

Daarom handhaven we in onze aandelenportefeuilles onze voorkeur voor groeiaandelen van goede kwaliteit, ook al zijn we verheugd dat aandelen die gevoelig zijn voor de heropening van de economie na maandenlang geduldig te hebben gewacht eindelijk weer een positieve bijdrage kunnen leveren aan het rendement.

Een van de littekens die de economische schok van 2020 heeft veroorzaakt, is interessant genoeg de aanzienlijke behoefte van overheden om de enorme tekorten te financieren – zelfs in een scenario van status quo op begrotingsgebied – waarbij een krachtige ondersteuning van de centrale banken nog steeds onmisbaar is. De onvoorwaardelijke steun van de centrale banken zou moeten kunnen voorkomen dat de obligatiemarkten te veel onder druk komen te staan, wat nadelige gevolgen zou hebben voor de overheidsfinanciën van de meeste landen.

Bij de obligaties blijven we ons toeleggen op bedrijfsobligaties, mits ze een voldoende hoog en betrouwbaar rendement bieden. Maar door de ongelimiteerde maatregelen van de centrale banken zal vroeg of laat de vraag rijzen wat uiteindelijk de intrinsieke waarde zal zijn van al dat geld, dat alleen maar gecreëerd wordt om tekorten te financieren. In dat opzicht denken we dat vooral de dollar op dit moment kwetsbaar is. Een daling van de Amerikaanse munt zou op zijn beurt een positieve invloed hebben op de financiële voorwaarden van landen die voor hun financiering en handel aangewezen zijn op de dollar. Dat zijn vooral de opkomende economieën. Daar komt nog bij dat die landen, en dat geldt in ieder geval voor de regio die binnen de invloedssfeer van China valt, de gezondheidscrisis op doeltreffende wijze hebben aangepakt, waardoor de economische bedrijvigheid daar sneller kon worden hervat. Bovendien bevinden ze zich op het gebied van technologie, waaronder het segment alternatieve energie (met name elektrische voertuigen), vaak in een benijdenswaardige positie.

De opkomende landen hebben een dubbel voordeel. De economische bedrijvigheid kon daar sneller worden hervat en in de groeisectoren bevinden ze zich in een benijdenswaardige positie

We verwachten ook dat de goudprijs in de loop van 2021 weer een stijgende lijn zal vertonen, omdat zowel de dollar als andere valuta's die voor dezelfde uitdagingen staan mogelijk in waarde zullen dalen.

Conclusie: het is logisch dat de waarderingen van sectoren die tijdens de crisis buitensporig werden afgestraft snel weer een normaal niveau zullen bereiken wanneer we de "afwijkende situatie" van 2020 achter ons laten. Maar als we verder kijken dan die inhaalslag, mogen we niet vergeten dat het rendement van de beurs nog steeds staat of valt met de winstgroei van bedrijven op lange termijn. En zoals we al aangaven in onze Note van oktober dit jaar ("Wat verandert er na 2020?") zal die groei vanwege de zeer lage rente, een wereldwijd nog altijd beperkte economische bedrijvigheid en toenemende macro-economische onevenwichtigheden, structureel zwak en kwetsbaar blijven. Om die kwetsbaarheid het hoofd te bieden blijven onze wereldwijde portefeuilles dus gericht op vier hoofdthema's: aandelen van bedrijven met duidelijke groeivooruitzichten, China en zijn invloedssfeer, de winnaars van de energietransitie en goudmijnen.

Bron: Carmignac, Bloomberg, 30/11/2020