De aanhouder wint!

Een maand geleden leverde onze analyse van de situatie op de markten samengevat vier bevindingen op:

• Deze crisis is wel degelijk een 'zwarte zwaan', in die zin dat het een onvoorspelbare gebeurtenis met extreme gevolgen is.
• De westerse landen dreigen de exponentiële snelheid waarmee de epidemie zich verspreidt te onderschatten.
• Overheden zullen beschermingsmaatregelen moeten nemen, met desastreuze gevolgen voor de economie.
• De markten zijn kwetsbaar doordat ze tien jaar lang aan het infuus van de centrale banken hebben gelegen.

Achteraf gezien zouden we uiteraard nog verder hebben kunnen gaan in onze analyse, maar deze diagnose heeft er ontegenzeggelijk toe bijgedragen dat we de maand maart zeer terughoudend hebben benaderd.

Op korte termijn konden we een deel van de afdekkingsposities onder aantrekkelijke voorwaarden opheffen dankzij de onbeperkte monetaire versoepeling en het Amerikaanse fiscale stimuleringsplan. Maar deze buitengewone beslissingen waren onontbeerlijk, en we kunnen momenteel niet met zekerheid zeggen dat de vulkaan gedoofd is, waardoor waakzaamheid nog steeds geboden is.

In dit maandbericht onderwerpen we deze uitzonderlijke periode aan een nadere strategische analyse om te proberen de duur en de gevolgen ervan te voorspellen.

Zoals we vorige maand al zeiden, hebben medici, politici en beleggers bovenal veel te laat ingezien wat er gaande was. Dit is te wijten aan een aantal bekende psychologische denkfouten.

Allereerst een inschattingsfout: we hebben geprobeerd dit nieuwe fenomeen te koppelen aan een eerdere gebeurtenis, zoals de seizoensgriep of SARS (met andere woorden: we zagen niet in dat het ging om een zwarte zwaan), of we sloten onze ogen voor de exponentiële ontwikkeling van deze epidemie (een stijging met 27% per dag staat gelijk aan een verdubbeling elke drie dagen). In 2008 al had de vertraagde reactie als gevolg van deze inschattingsfout desastreuze gevolgen, en dat is nu wéér het geval.

Verder een zogenaamde in-group bias: we hebben de onderlinge verbondenheid van de wereld onderschat (China is ver weg, Italië is een geïsoleerd geval enz.).

Tot slot heeft een zeer groot aantal volgzame beleggers zich in slaap laten wiegen door geruststellende tendensen, ook al waren deze kunstmatig.

De snelheid van de correctie op de aandelenmarkten sinds het begin van het jaar, gemiddeld tussen 20% en 30%, duidt er ontegenzeggelijk op dat de ernst van de situatie inmiddels tot iedereen is doorgedrongen. Het is vooralsnog heel moeilijk om de economische schok op korte en langere termijn betrouwbaar te kwantificeren, temeer daar geen enkel klassiek model de feitelijke impact van een situatie waarin 40% van de wereldbevolking zich in een lockdown bevindt – voor onbepaalde tijd bovendien – echt goed weet in te schatten.

Bijgevolg ligt het voor de hand dat de markten voorlopig uiterst volatiel blijven; pas in een later stadium kunnen we enigszins vooruitlopen op welke vorm de volgende fase zal aannemen.

Je moet je nooit blindstaren op de overkant van de rivier zolang je de oversteek nog niet hebt voltooid. Het lijkt ons nochtans zinvol dat beleggers zich langzaamaan een voorstelling gaan maken van deze overkant.

Ten eerste kunnen we niet genoeg benadrukken dat deze crisis zich voordoet in een financiële context waar de centrale banken nagenoeg al hun kruit hebben verschoten terwijl de ontwikkelde economieën niet wisten aan te haken bij de groei van vóór 2008.

Sinds enkele dagen proberen dezelfde centrale banken uit alle macht om de overheids- en bedrijfsobligatiemarkten weer normaal te laten functioneren. Ze zijn daarbij al een aardig eind gevorderd, maar de klus is nog niet geklaard. Hoe het ook zij, waar het om gaat is dat centrale banken zich niet langer kunnen voordoen als de initiatiefnemers van het economisch herstel.

We staan dan ook aan het begin van een nieuw tijdperk waarin overheden de stimuleringsmaatregelen grotendeels zelf voor hun rekening zullen moeten nemen. Het schuldenvraagstuk zal daarbij al snel om de hoek komen kijken; staatsschulden kunnen niet worden gefinancierd door de particuliere sector nog zwaarder te belasten, en kunnen evenmin worden afgebouwd door bezuinigingen op de overheidsuitgaven, waarvoor geen politiek draagvlak bestaat. Bijgevolg lijkt zich een centraal scenario met grote en langdurige begrotingsonevenwichtigheden af te tekenen, waarbij centrale banken zich onherroepelijk genoodzaakt zien overheidsobligaties op te kopen, als lenders of first resort ditmaal, om de financieringskosten binnen de perken te houden.

Dit nieuwe klimaat met grotere begrotingstekorten die rechtstreeks gefinancierd worden door de centrale banken tegen zeer lage rente kan:
(1) zeer problematisch blijken indien de inflatieverwachtingen weer de kop opsteken; (2) monetaire instabiliteit en zelfs wantrouwen ten aanzien van papiergeld veroorzaken.

Doordat hun vertrouwen een geweldige deuk heeft opgelopen, kan het ook zijn dat marktdeelnemers in het post-coronatijdperk voorzichtiger te werk gaan:

• Burgers zullen hun spaarquote opkrikken.
• Overheden zullen de productie van 'strategische' goederen willen verplaatsen.
• Bedrijven zullen just-in-time-toeleveringsketens deels opgeven.
• Beleggers zullen het nut van veiligheidsmarges bij het nemen van risico's weer gaan inzien.

Dit vooruitzicht lijkt ons weinig bevorderlijk voor een V-vormig herstel van de wereldeconomie zodra de gezondheidscrisis achter de rug is (wat de eerste economische cijfers uit China lijken te bevestigen).
Daarnaast zal het voor spaarders mogelijk het einde van passief beheer als wondermiddel inluiden en hen weer laten ontdekken hoe verdienstelijk actief beheer is, als via dit actief beheer de marktrisico's beperkt kunnen worden en bedrijven geselecteerd kunnen worden die zich op lange termijn weten te onderscheiden.

De instabiliteit van de markten, die naar onze mening op korte termijn zal aanhouden, beweegt ons ertoe:

(1) afdekkingsstrategieën uit te breiden tot alle activaklassen, zij het met een actief tactisch beheer; (2) te blijven beleggen in bedrijven die gerelateerd zijn aan de thema's digitale transformatie, onder meer in de distributiesector (inclusief levensmiddelen), gezondheidszorg en entertainment, met name cloud gaming; (3) bij voorkeur belegd te blijven in de binnenlandse economie van China; (4) specifieke kansen te benutten in de bedrijfsobligatiemarkt.