Carmignac P. Global Bond : La Lettre du Gérant

Carmignac Portfolio Global Bond a réalisé une performance annuelle de + 3,02% (classe d’actions A Eur) et a surperformé son indicateur de référence¹ (JP Morgan Global Government Bond Index (EUR)) qui a délivré +0,50%.

Les marchés obligataires ont connu une certaine volatilité en 2023, principalement en raison des préoccupations liées à l'inflation au cours du premier semestre. Cependant, au cours du second semestre, et surtout lors du dernier trimestre, les tendances déflationnistes ont incité les principales banques centrales à mettre fin à leurs cycles de resserrement monétaire. Selon nous, la réaction des marchés qui a suivi les communications des banques centrales a été plus forte qu’initialement prévue. En effet, les communications des banques centrales ont été le deuxième thème le plus important de l'année. Dans leurs dernières communications, au cours du quatrième trimestre, elles ont annoncé une pause définitive dans leurs hausses de taux et ont même évoqué la possibilité de réduire les taux pour l'année à venir, notamment pour la Réserve fédérale américaine (la Fed). À la suite de ces annonces, les rendements à long terme ont considérablement baissé, avec le rendement allemand à 10 ans se repliant de -85pb et le rendement américain à 10 ans baissant de -70pb, bénéficiant des attentes d'assouplissement monétaire en 2024. Cependant, nous pensons que le marché a déjà intégré un trop grand nombre de réductions de taux attendues pour l'année prochaine.

En ce qui concerne l'économie chinoise, celle-ci a continué de décevoir les marchés, principalement en raison de la crise prolongée du secteur immobilier. Malgré des baisses marginales des taux d'intérêt, la Banque populaire de Chine s'abstient toujours de mettre en œuvre un plan de relance significatif pour stimuler l'économie. Néanmoins, si ces mesures devaient s’accélérer, il est probable que cela passe par la dévaluation de sa monnaie.

Cependant, nous pensons également qu'en raison de la résilience de l'économie américaine, et surtout des tendances déflationnistes observées en fin d'année, le marché s'est laissé emporter par l'hypothèse d'un atterrissage économique presque parfait sur toutes les classes d'actifs. Cela a conduit vraisemblablement à un profil de risque asymétrique dans la plupart ce celles-ci.

Enfin, les fluctuations des devises des pays développés n'ont pas eu beaucoup d'impact en 2023, la volatilité implicite de celles-ci ayant terminé l'année proche de son niveau le plus bas depuis deux ans. Cependant, les marchés des changes ont offert quelques opportunités tactiques intéressantes. Par exemple, les variations des taux réels au cours des derniers mois, notamment en décembre, ont été favorables au yen japonais, à la couronne norvégienne, couronne suédoise par rapport à l'USD ou encore à l’EUR.

En ce qui concerne les marchés émergents, l'année dernière s'est révélée très résiliente malgré un resserrement très agressif qui théoriquement aurait dû porter atteinte à la classe d'actifs. Par exemple, la dette émergente libellée en devises fortes a augmenté d'environ 10 %, principalement en raison de la compression des primes de risque dans les segments du marché à haut rendement. Le marché de la dette émergente en monnaie locale a progressé d'environ 8 %, principalement grâce aux pays offrant des taux de rendement réel élevés tels que le Brésil, la Colombie ou la Hongrie, pour n'en citer que quelques-uns. L'année a également été positive pour une sélection de devises émergentes telles que le peso mexicain et le peso colombien. Pour conclure, les marchés émergents étaient mieux préparés à ce cycle de hausse des taux, pour les raisons suivantes : la plupart de ceux-ci avaient de l’avance dans leur cycle de hausse car ils ont commencé à relever les taux bien avant la Réserve fédérale américaine (Fed), de plus leurs réserves en devises étrangères, étaient plus importantes que lors des crises précédentes.

Carmignac Portfolio Global Bond a enregistré une performance positive en 2023, notamment au quatrième trimestre, dépassant largement son indice de référence. Parmi les facteurs qui ont contribué à cette performance positive nous distinguons que notre sélection de titres de crédit d'entreprise a joué un rôle important, malgré nos stratégies de couverture dans ce domaine. De plus, nos investissements en crédits structurés ont également eu un impact positif significatif sur la performance du fonds tout au long de l'année et au dernier trimestre. Nos stratégies en matière de devises et de dette émergente ont également ajouté de la valeur à la performance du fonds, malgré les contributions négatives globales du dollar américain et du yen japonais au cours de l'année. Cependant, nous avons bénéficié du renversement de tendance du yen au quatrième trimestre, qui a surperformé l'euro et le dollar pendant cette période. En outre, notre sensibilité aux taux élevée a été défavorable au premier semestre, mais a enregistré de bonnes performances au dernier trimestre grâce au ton plus accommodant des banques centrales. Dans l'ensemble, nous sommes satisfaits de la performance de nos stratégies d'investissement et des contributions apportées par les différentes classes d'actifs.

Comme indiqué plus haut, nous faisons désormais preuve de prudence et avons réduit la sensibilité aux taux du fonds à environ 3 à la fin de l'année. En résumé, trois éléments principaux influencent notre approche. Premièrement, les banques centrales ont modifié leur posture en matière de politique monétaire. Toutefois, nous pensons que le marché a déjà intégré un nombre important de réductions de taux prévues pour l'année prochaine atteignant environ -150 points de base aux États-Unis et en Europe. Par conséquent, nous avons tactiquement réduit la sensibilité aux taux du fonds. Deuxièmement, la tendance à la déflation a été plus forte que prévu, mais nous pensons que sa fin est proche. La rhétorique autour de l'absence d'atterrissage en 2024, du moins au cours du premier semestre de l'année, est favorable à l'inflation. Ainsi, nous continuons à privilégier les taux réels dans le fonds. Enfin, nous anticipons un afflux massif d'émissions d’obligations, que nous avons déjà commencé à voir depuis le début de l'année. Cet afflux peut entraîner une pentification des courbes de taux, ce qui nous conduit à une position vendeuse sur les maturités longues. Compte tenu de la prudence décrite plus haut, nous maintenons un certain niveau de protections sur le crédit. En termes de change, nous avons légèrement augmenté notre exposition au dollar américain, qui représente désormais environ 20 % du fonds. Nous continuons également de détenir environ 8 % de yen japonais. En outre, nous avons des perspectives positives sur certains marchés émergentes et sur les devises liées aux matières premières, notamment le réal brésilien, mais aussi certaines devises asiatiques tels que le dollar taïwanais et le won coréen. Sur le front des devises développées, nous sommes acheteurs de couronne norvégienne.