Carmignac Long Short European Equity: La Lettre du Gérant

Au cours du deuxième trimestre, les marchés d’actions européens ont été globalement stables après une forte hausse au T1, tandis que les marchés d’actions américaines ont continué à se redresser. En examinant les fondamentaux, cette divergence entre les États-Unis et l'Europe est logique. L'économie américaine se tient bien et les données sont meilleures que prévues, défiant les prévisions d'une récession à court terme.

La force de l'économie américaine, entre autres, bénéficie toujours du stimulus extraordinaire et des trillions de dollars imprimés dans le sillage de la pandémie de Covid. Les efforts de politique monétaire visant à absorber cette liquidité, via un resserrement quantitatif et des taux d'intérêt plus élevés, ont jusqu'à présent été entièrement compensés par la politique budgétaire extrêmement expansive du gouvernement américain, sous la forme de l'Inflation Reduction Act (IRA), de l'US Infrastructure Act, du Chips Act, etc.

Le déficit budgétaire des États-Unis pour 2023 s'élève à 8%, un chiffre incroyablement élevé en dehors des périodes de crise et de guerre, alors que le taux de chômage est inférieur à 4%. D'autre part, le consommateur américain est devenu beaucoup moins sensible aux hausses de taux d'intérêt, car plus de 90% des prêts hypothécaires résidentiels, qui représentent 80% de la dette des consommateurs, sont principalement à long terme et à taux fixes.

Les marchés cycliques précoces, tels que le marché immobilier et l'industrie immobilière dans son ensemble, avec de grands effets d'entraînement sur l'économie globale, se maintiennent assez bien grâce à :

• La construction commerciale, qui a été soutenue par l'IRA et la relocalisation.
• Le marché des nouvelles constructions résidentielles est contre-intuitivement aidé par les taux plus élevés qui réduisent la quantité de logements d'occasion disponibles car les gens ne peuvent pas refinancer, améliorant ainsi la demande de nouvelles constructions.

Alors que l'inflation diminue et que le marché du travail reste assez tendu, les salaires réels ont commencé à augmenter. De plus, nous observons également des indicateurs avancés aux États-Unis, tels que le ratio stocks par rapport aux nouvelles commandes de l'ISM pourraient atteindre un creux, ce qui pourrait être le début d'un cycle de réapprovisionnement. Ainsi si nous cherchons à résumer, l'économie américaine semble assez bonne et bien que les bénéfices et les multiples puissent le refléter, il n'y a pas de signes imminents que l'économie va se retourner soudainement.

En Europe, la situation est différente pour de nombreuses raisons. Si on considère la période Covid, nous n'avons jamais eu autant de stimulus monétaire et budgétaire que les États-Unis. En sortant de la Covid, nous n'avons pas bénéficié non plus de mesures de relances équivalentes aux stimulus américains (IRA, Infrastructure, etc.) qui soutiennent l'économie. Et de fait, les origines de l'inflation en Europe provenaient principalement de la crise énergétique et des perturbations des chaînes d'approvisionnement liées à la Covid, plutôt que d’une quantité excessive de monnaie. Bien que nous n'ayons pas bénéficié d’un stimulus aussi important, nous avons pour autant connu un resserrement monétaire équivalent sous la forme de hausses de taux d'intérêt sans précédent pour lutter contre le choc inflationniste. Ce qui a eu un impact majeur sur les marchés immobiliers qui connaissent une proportion importante de taux variables ou à court terme comme la Suède ou le Royaume-Uni - beaucoup plus que sur le marché immobilier américain. Par exemple, les prix des maisons allemandes ont chuté plus rapidement cette année que pendant la crise financière et l'industrie de la construction est confrontée à un enjeu majeur avec l'effondrement de nouveaux projets. L'espoir d'un retour en force de la Chine plus tôt cette année qui stimulerait les exportations européennes ne s'est pas concrétisé et l'économie chinoise continue d'être très faible.

Les problèmes structurels de l'Europe sont évidemment toujours très présents et, bien que l'arrivée de l'intelligence artificielle (IA) soit un changement historique qui aura d'énormes implications pour toutes les entreprises, les moteurs de ce développement sont, à quelques exceptions près, une fois de plus aux États-Unis et élargiront encore l'écart structurel entre les deux continents.

Les marchés européens sont à leur plus haut niveau après un premier semestre solide et de nombreuses entreprises continuent de bénéficier de l'environnement inflationniste et de la normalisation plus lente que prévue des problèmes de chaîne d'approvisionnement. Le cycle des stocks forts en 2022 touche maintenant à sa fin et, bien que l'accumulation de stocks ait stimulé la croissance l'année dernière, elle devrait être un frein important en 2023. Les stocks d'entreprises européennes ont considérablement augmenté au cours des dernières années, poussant les ratios stocks/ventes dans de nombreux secteurs à des niveaux proches des plus hauts de 20 ans. Depuis le début de la pandémie de Covid, ces entreprises ont renforcé leur compte de résultat grâce à ces pénuries d'approvisionnement artificielles et à leur pouvoir de fixation des prix. Mais les stocks ont un coût élevé et ils sont exposés à un ralentissement de la demande car le pouvoir de fixation des prix ne peut être maintenu éternellement, ce qui par voie de conséquence a un impact sur les marges et la rentabilité. Plus récemment, nous avons commencé à remarquer les premiers signes de fissures.

La chimie, une industrie particulièrement sensible au cycle économique qui, par nature, n'a pas de carnet de commandes et ne bénéficie plus des pénuries artificielles, nous donne un véritable aperçu de l'économie actuelle. Ce secteur a connu une avalanche d'avertissements sur les bénéfices cette année dans tous les marchés finaux (BASF, Clariant, Croda, DSM ou Lanxess, entre autres), en raison de niveaux élevés de stocks/déstockage et de la faible demande finale. D'autres industries sont encore isolées de ces développements en raison de leurs carnets de commandes fournis, mais la configuration sous-jacente est similaire, avec des stocks élevés dans toute la chaîne d'approvisionnement et une faible demande finale. Par conséquent, à moins qu'il n'y ait un rebond important de la croissance économique, de nombreuses entreprises seront affectées dans les mois à venir.

Alors même que les marchés boursiers sont actuellement encore enthousiastes à l'idée que l'inflation diminue, l'impact pour les entreprises sera une faible capacité de fixation des prix sur la base de volumes faibles. Ici encore, nous commençons à voir ce phénomène se produire, dans diverses industries (par exemple, dans les produits alimentaires de base aux États-Unis comme General Mills ou Campbell Soup, où le vent favorable de la fixation des prix a commencé à s'estomper, tandis que les volumes sont bien faibles).