Carmignac P. EM Debt : La Lettre Du Gérant

Le deuxième trimestre est resté largement influencé par les facteurs déjà à l’œuvre durant les trois premiers mois de 2022, à savoir les conséquences sur les actifs risqués et sur les matières premières de l’invasion de l’Ukraine par la Russie et le resserrement monétaire, qui a provoqué un choc de volatilité sur les marchés de taux. Au cours du trimestre, le dollar américain (USD) a réaffirmé sa prééminence dans un environnement marqué par l’aversion pour le risque et par une Réserve fédérale américaine qui a pris de l’avance dans son cycle de resserrement par rapport à la BCE ou à la Banque du Japon. Le niveau élevé des prix des matières premières, la hausse des taux, le lent redémarrage de l’économie chinoise et les incertitudes entourant l’approvisionnement en énergie de l’Europe ont contribué à intensifier les craintes d’une récession mondiale.

Dans ce contexte, malgré des taux et un portage élevés, les devises des marchés émergents se sont majoritairement dépréciées au deuxième trimestre. Celles des exportateurs de matières premières, en particulier, n’ont pas pu continuer sur leur lancée très positive du premier trimestre face au dollar américain. Ainsi, le peso chilien (CLP), le rand sud-africain (ZAR) et le réal brésilien (BRL) figuraient parmi les monnaies ayant affiché les plus mauvaises performances, affectés par la lenteur du redémarrage de l’activité en Chine et par l’effet des inquiétudes à l’égard de la croissance mondiale sur le marché des matières premières. Les taux locaux ont continué à se tendre parallèlement à ceux des pays développés, avec une progression d’un peu plus de 7% de l’indice GBI-EM en fin de trimestre. Suite à la guerre, le pic d’inflation que le marché prévoyait vers l’été ne s’est pas matérialisé pour les marchés émergents ; de plus, la faible performance du marché des changes au deuxième trimestre incite les banques centrales à continuer de relever leurs taux afin de se préserver d’une accélération de l’inflation transmise par les devises.

La classe d’actifs du crédit subit de fortes tensions aussi bien sur les marchés émergents que développés. Nous avons assisté au cours du trimestre à une nouvelle dégradation des conditions de liquidité, imputable à la volatilité des taux, toujours très marquée durant ces trois mois. Dans cette catégorie d’actifs, une proportion croissante de titres sont associés par le marché à des émetteurs en difficulté (ce qui se caractérise par un rendement supérieur à 10%), le nombre de pays concernés dans le sous-indice de l’EMBIG (dette extérieure des pays émergents) passant ainsi de 15 à 23 entre la fin du premier trimestre et celle du deuxième. Paradoxalement, un certain nombre des nouveaux arrivés dans le sous-indice sont d’importants exportateurs de pétrole (tels que le Nigeria ou l’Angola) qui devraient pourtant profiter directement des prix élevés de l’énergie.

Dans ce contexte difficile, nous avons réduit le risque du Fonds en intervenant sur toutes les classes d’actifs, en particulier en juin, au moment de la hausse de la volatilité des taux.
Concernant les devises, nous avions commencé le trimestre avec une allocation relativement réduite aux devises liées aux matières premières, que nous avons allégée tout au long de la période. Au cours du mois de juin, lors de la forte vague d’aversion pour le risque, nous avons relevé la pondération du dollar américain dans le Fonds et pris des positions vendeuses sur plusieurs devises émergentes afin de protéger le reste du portefeuille, notamment le rand sud-africain ou le peso mexicain, qui tendent à suivre l’évolution des risques, ou encore la roupie indienne (INR), l’Inde étant particulièrement sensible aux importations d’énergie.

S’agissant des taux locaux, nous détenions plusieurs positions acheteuses sur les taux des marchés émergents, estimant que le pic d’inflation serait bientôt atteint et que le cycle de resserrement monétaire de plusieurs pays, comme la République tchèque ou le Brésil, commençait à s’essouffler. Bien que ces positions aient pesé sur la performance du Fonds, nous les avons conservées, jugeant que les taux seraient les premiers à repartir avec la montée en puissance du thème de la récession.

Du côté du crédit, nous avons réduit notre exposition à la dette d’entreprise tout au long du trimestre, tandis que nous restions positionnés sur les obligations souveraines des pays présentant un potentiel de valeur significatif, tels que la Roumanie. Nous avons conservé nos protections durant la période, pour manœuvrer au mieux face à la montée de la volatilité et à la chute de la liquidité du marché.

Pour l’avenir, nous nous attendons à un conflit entre la nécessité de relever les taux pour contrer l’inflation et celle de prendre des mesures de soutien à l’économie pour amortir les effets d’une récession. Un redémarrage de l’économie chinoise pourrait atténuer les répercussions d’un ralentissement des marchés développés sur les pays émergents.

Concernant notre allocation aux devises, il s’ensuit que la pression sur les exportateurs de matières premières se cumule aux craintes de récession, ce qui explique que nous gardions un positionnement défensif sur ce segment, du moins tant que la Chine ne donne pas les signes d’un vif rebond. De même, à l’approche de la récession, nous sommes mieux disposés à l’égard des taux locaux ; comme les taux des marchés développés commencent à intégrer le risque de récession, la pression devrait s’alléger sur ceux des marchés émergents. Nous pensons que les pays qui ont le plus relevé leurs taux d’intérêt et dont la politique de resserrement monétaire montre des signes d’essoufflement seront les plus enclins à remplacer leur discours haussier par une attitude plus accommodante. Précisons que nous ne prévoyons pas de baisses de taux significatives d’ici à fin 2022, mais plutôt un changement de dynamique. C’est pourquoi nous avons une préférence pour les taux tchèques ou brésiliens.

De côté du crédit, nous sommes prudents pour le moment sachant que la volatilité des taux, qui devrait perdurer, décourage les investisseurs. Si une récession couplée à un recul des cours des matières premières est vouée à affecter les économies centrées sur le secteur minier, les producteurs d’énergie devraient rester bien orientés sous l’effet des tensions, vraisemblablement durables, entre la Russie et l’Occident. Nous resterons exposés aux titres de crédit qui nous semblent bon marché, tout en protégeant activement notre portefeuille au moyen de contrats d’échange sur défaut de crédit (« CDS »).

¹JP Morgan GBI - Emerging Markets Global Diversified Composite Unhedged EUR Index.